“PE腐敗第一案”背后的上市潛規(guī)則

　　作為分享上市公司融資盛宴的一種潛規(guī)則，Pre-IPO前各利益相關(guān)方的突擊入股早已被業(yè)內(nèi)所熟知，但是在今年7月國(guó)信證券李紹武案被公告前，并無(wú)活生生的案例。正因如此，李紹武案被業(yè)界稱為“PE腐敗第一案”。

　　李紹武曾任國(guó)信證券投行四部總經(jīng)理，今年5月被國(guó)信證券開(kāi)除，其涉嫌違法違規(guī)之舉亦受到證監(jiān)稽查部門(mén)調(diào)查。

　　從目前曝光的初步情況來(lái)看，李紹武顯然是一只“碩鼠”。自2001年以來(lái)，李紹武通過(guò)其妻或通過(guò)設(shè)立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科（002106.SZ）6萬(wàn)股、軸研科技（002046.SZ）65萬(wàn)股，以及準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬(wàn)股，僅此三項(xiàng)總投入不足143萬(wàn)元，按照目前市值測(cè)算金額已經(jīng)高達(dá)3200萬(wàn)元,投資回報(bào)率高達(dá)20余倍。

　　大膽潛行

　　在李紹武一案中，至少暴露出三種PE腐敗的形式。

　　國(guó)信證券披露的僅是李紹武“藝高人膽大”的直接之舉——李紹武配偶邱利穎（已離婚）以虛假的萊寶高科控股子公司浙江金徠鍍膜有限公司的員工身份，投資約11.3萬(wàn)元持有國(guó)信證券李紹武所在部門(mén)IPO項(xiàng)目萊寶高科5萬(wàn)股份（解禁時(shí)約為190萬(wàn)元，增值15.8倍）。違反了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的相關(guān)法律法規(guī)。

　　但相關(guān)調(diào)查卻顯示，李紹武也曾采用注冊(cè)公司等手段曲線入股上市公司。2001年，李紹武通過(guò)其妻邱利穎（持股90%）設(shè)立昕利科技公司，在軸研科技上市前的股份制改造時(shí)介入。當(dāng)年12月9日，昕利科技出資70.6萬(wàn)元獲65萬(wàn)股，已經(jīng)躋身第四大股東。同時(shí)進(jìn)入的還有與李關(guān)系密切的深圳同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資、李紹武老鄉(xiāng)的公司——洛陽(yáng)高新海鑫科技。至解禁時(shí)，僅昕利科技持有股份價(jià)值約為813萬(wàn)元，增值10.5倍。

　　2007年11月1日上市的中航光電，同樣是李紹武部門(mén)負(fù)責(zé)的項(xiàng)目，海鑫科技再次出現(xiàn)在其中，持有中航光電100萬(wàn)股。也許是感覺(jué)到了壓力，2009年年底，在證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO項(xiàng)目中的PE腐敗問(wèn)題從嚴(yán)監(jiān)管之時(shí)，李紹武與邱利穎離婚，并且將邱名下的投資公司注銷，房產(chǎn)出售。

　　值得注意的是，在李紹武案中還有一種情況：李間接持股的軸研科技與李妻入股100萬(wàn)股的四方達(dá)，最后的上市保薦機(jī)構(gòu)均非國(guó)信證券，都是李紹武跟蹤項(xiàng)目后來(lái)轉(zhuǎn)手至南京證券、國(guó)泰君安投行部。

　　來(lái)自西南證券的資深投行分析人士指出，為了規(guī)避監(jiān)管，保薦代表人有時(shí)候會(huì)互換項(xiàng)目入股，或者推薦至其他券商處，自己“摘干凈”再入股。入股的形式也會(huì)被設(shè)計(jì)得非常之精妙。遠(yuǎn)方親友、遠(yuǎn)方姻親代持；在公司上市改制時(shí)，臨時(shí)聘為公司董事、監(jiān)事、高管、員工，或者直接假借他人身份參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；設(shè)立創(chuàng)投公司、通過(guò)信托基金代持股份……像李紹武這樣直接以配偶名字出現(xiàn)在股東中的情況十分罕見(jiàn)。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者掌握的李紹武案舉報(bào)材料稱，凡是李紹武為項(xiàng)目企業(yè)請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，都會(huì)雁過(guò)拔毛，甚至連引進(jìn)保代、準(zhǔn)保、業(yè)務(wù)骨干時(shí)都要公司繳納轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)用。但是，即便如此，也不能保證企業(yè)上市速度。

　　前述西南證券人士稱，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司雁過(guò)拔毛是利益驅(qū)動(dòng)，即便不與保薦代表人搞好關(guān)系，因其能在上市前接觸到公司管理團(tuán)隊(duì)，也會(huì)明示或者暗示公司讓其參股，對(duì)于這類中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，與保薦人相比，目前更是空白。

　　但是，在業(yè)內(nèi)，保薦代表人作為媒介，與引導(dǎo)、掌握、左右企業(yè)發(fā)展權(quán)的政府官員、能為上市護(hù)航的監(jiān)管者、券商直投部門(mén)、熟識(shí)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、各類中介入股，大家結(jié)為利益同盟的也不乏其人，這類情形如果不是因?yàn)槔娣峙溆袃?nèi)訌和舉報(bào)，一般很難被發(fā)現(xiàn)。而公司為了確保盡快上市融資，往往會(huì)對(duì)此類突擊入股行為表示默許，甚至主動(dòng)拉攏。

　　“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”

　　保薦代表人，是一類頂尖的金融專業(yè)人才。由于資格十分難考取，目前全國(guó)僅有1000多名。他們掌握著券商投行業(yè)務(wù)的命脈，歷來(lái)被稱為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”。李紹武正是他們中的一員。

　　2004年推行的證券發(fā)行上市保薦制度要求,公司公開(kāi)發(fā)行證券及證券上市時(shí),必須由具有保薦機(jī)構(gòu)資格的保薦代表人推薦,同時(shí)每一個(gè)上市項(xiàng)目都必須有兩個(gè)保薦代表人簽字。在上述制度背景下，人數(shù)稀少的保薦代表人越發(fā)炙手可熱，薪水一路看漲。

　　保薦代表人的薪酬一般由以下幾個(gè)部分組成:保底年薪+保薦代表人津貼+轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)（如果跳槽）+簽字費(fèi)+項(xiàng)目承攬承做等分紅”。一般來(lái)說(shuō)，在以上幾個(gè)部分之中,項(xiàng)目承做分紅占了保薦代表人薪酬結(jié)構(gòu)的大頭。目前普通保薦代表人年薪加上津貼一般在120萬(wàn)~150萬(wàn)元,加上簽字費(fèi)和項(xiàng)目獎(jiǎng)金年收入基本能保持在150萬(wàn)~200萬(wàn)的金領(lǐng)水準(zhǔn)。

　　另?yè)?jù)業(yè)內(nèi)說(shuō)法，一個(gè)保薦代表人推薦一家公司上市,最多可以獲得400萬(wàn)元收入:包括200萬(wàn)元的保薦費(fèi)提成、30萬(wàn)~40萬(wàn)元簽字費(fèi)、超募傭金等。如此算下來(lái)，業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的保薦代表人年入千萬(wàn)不在話下。

　　但是如此高薪，并沒(méi)有成功養(yǎng)廉。

　　代持“潛規(guī)則”

　　事實(shí)上，本土投行保薦代表人經(jīng)過(guò)幾年的摸索，目前廣泛應(yīng)用的代持模式顯得更為隱蔽。

　　在李紹武案中，有個(gè)PE市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的本土公司——九鼎投資閃現(xiàn)其中。河南佰利聯(lián)化學(xué)股份有限公司（未成功上市）IPO申報(bào)材料前，李紹武通過(guò)其妻邱利穎持有30萬(wàn)股、與李妻一同出現(xiàn)的還有北京惠達(dá)九鼎投資管理有限公司（后更名為昆吾九鼎投資管理有限公司）持有50萬(wàn)股。在舉報(bào)人的材料中，九鼎投資核心管理人員被稱為李的“摯交好友”，與李紹武相識(shí)多年，在入股佰利聯(lián)一事上與李有分成協(xié)議。

　　與其類似的還有一樁公案，華誼嘉信因被舉報(bào)存在天策創(chuàng)投私募股份代持及保薦代表人參股問(wèn)題曾被監(jiān)管層暫停上市程序，后因查無(wú)實(shí)據(jù)被放行。

　　來(lái)自中信證券的分析人士指出，這是目前最隱蔽的一種代持方式，因?yàn)闊o(wú)論是遠(yuǎn)方親屬直接參股，還是通過(guò)其設(shè)立皮包公司，都很難隱蔽到不為人知，一旦有舉報(bào)很難逃脫。如借道信托公司持股，目前監(jiān)管層要求股東如有信托公司持股且不是其自有資金，則需披露直接受益人。而借道朋友的私募公司，只需達(dá)成利益分成協(xié)議和攻守同盟，則神鬼不知。

　　有些行事大膽的私募公司甚至?xí)苯优沙銎鋯T工為某些特定的人以個(gè)人身份代持，這樣一來(lái)就更為隱蔽了，這也是監(jiān)管中很難突破的環(huán)節(jié)。

　　他還提到，這實(shí)際上是投行人員與私募結(jié)成利益同盟的進(jìn)一步發(fā)展。幾年前，投行人員自己或者伙同他人設(shè)立PE公司用于投資，或者為其他PE公司入股進(jìn)行牽線搭橋，從中牟利。而像九鼎投資、天策創(chuàng)投這類喜歡賺快錢(qián)的創(chuàng)投公司一般都與投行保薦代表人保持著良好的關(guān)系，保薦代表人身份特殊，他們能夠提前對(duì)公司情況深入了解，他們一旦認(rèn)為公司上市的可能性較大，對(duì)于創(chuàng)投公司而言是保駕護(hù)航、降低風(fēng)險(xiǎn)的一重手段，所以一些行事風(fēng)格比較大膽的創(chuàng)投公司也樂(lè)于與投行保薦代表人關(guān)系緊密，有些甚至將代持股份視為保持關(guān)系的一種方式，以換取突擊參股上市公司的機(jī)會(huì)，以此作為一種盈利模式。隨著時(shí)間的推移，漸漸衍生出前述代持模式。

　　上市快車道

　　也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一味地指責(zé)投行保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司甚至政府機(jī)構(gòu)工作人員沒(méi)有恪守職業(yè)道德過(guò)于高估了人性抵制誘惑的能力，PE腐敗有其更深層次的原因。

　　中國(guó)社科院金融研究所管制經(jīng)濟(jì)學(xué)專家周子衡認(rèn)為，PE腐敗的根本原因在中國(guó)的上市機(jī)制上，發(fā)行上市口子過(guò)窄，上市資格仍然是稀缺資源，時(shí)間長(zhǎng)了自然滋生尋租問(wèn)題。

　　眾多企業(yè)踏破券商門(mén)檻，希望上市融資，但是保薦機(jī)構(gòu)可挑選的空間巨大，這令不少資質(zhì)中等的企業(yè)將目光投向了 “保代（即保薦代表人）持股”，希望以此盡快擠上融資的快車道，因?yàn)榕c上市融到的資金相比，所付出的股份不過(guò)是九牛一毛。

　　他還提到另外一個(gè)次要原因，公司上市必須由保薦代表人推薦，且同一保薦代表人不能同時(shí)保薦兩個(gè)項(xiàng)目，保薦代表人推薦誰(shuí)？誰(shuí)就擁有了上市融資的資格，這也賦予了保薦代表人無(wú)上的權(quán)力。此外，券商之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)使其對(duì)保薦代表人的爭(zhēng)奪愈演愈烈，在現(xiàn)行的游戲規(guī)則下，保薦代表人數(shù)量是決勝投行座次的一個(gè)重要因素，所以，客觀上導(dǎo)致券商對(duì)于保薦代表人的違規(guī)行為睜只眼閉只眼。

　　而本次“投行現(xiàn)形記”率先于國(guó)信證券上演，并非偶然。前述西南證券資深投行人士稱，李紹武案發(fā)給予管理模式類似國(guó)信證券的投行敲了一記警鐘。

　　國(guó)信證券實(shí)行事業(yè)部制，投資銀行部門(mén)眾多，內(nèi)部通訊錄上隨處可見(jiàn)如是標(biāo)注：27投資銀行事業(yè)部、32并購(gòu)業(yè)務(wù)部××，但實(shí)際上一個(gè)部門(mén)只是一個(gè)業(yè)務(wù)小組而已，最少的兩個(gè)保薦代表人即可組成一個(gè)部門(mén)承攬投行項(xiàng)目，獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧。

　　這種組織架構(gòu)厲害的地方在于：靈活快速，能及時(shí)搶占項(xiàng)目資源，正是這種模式讓國(guó)信證券投行在中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)期占據(jù)頭把交椅；但缺點(diǎn)則是，投行總部對(duì)這種小團(tuán)隊(duì)的管理比較松散，人員少、內(nèi)控手段少，則容易滋生PE腐敗。

　　據(jù)了解，國(guó)內(nèi)不少專注于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的券商多效仿國(guó)信，只是在管理上略有不同。

　　查處之難

　　無(wú)論是哪種形式的PE腐敗，如果沒(méi)有核心內(nèi)部人舉報(bào)，要查實(shí)仍然困難重重。

　　4月21日，蘇州天馬IPO申請(qǐng)獲通過(guò)之時(shí)，細(xì)心的投資者發(fā)現(xiàn)，在上市前夕的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，國(guó)發(fā)創(chuàng)投、深創(chuàng)投和海富投資受讓蘇州天馬的股權(quán)價(jià)格同權(quán)不同價(jià)，引起了廣泛的利益輸送質(zhì)疑。據(jù)了解，這一情形也引起了證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)的關(guān)注和了解，曾要求該項(xiàng)目的保薦代表人平安證券陳華作出解釋，但是因?yàn)椴闊o(wú)實(shí)據(jù)，不了了之。

　　盡管在眾多投行界人士看來(lái)，李紹武入股上市公司的手段簡(jiǎn)直是“低級(jí)錯(cuò)誤”，但在內(nèi)部人舉報(bào)之前長(zhǎng)達(dá)9年的時(shí)間里仍然平安無(wú)事。

　　一個(gè)顯而易見(jiàn)的線索是，李紹武跟蹤過(guò)的兩個(gè)項(xiàng)目軸研科技與四方達(dá)在轉(zhuǎn)手至南京證券和國(guó)泰君安投行部之后，李紹武分別通過(guò)妻子邱利穎的公司昕利科技和李妻個(gè)人名義參股，卻仍然未被發(fā)現(xiàn)。

　　8月4日，本報(bào)記者致電國(guó)信證券新聞發(fā)言人尹力兵，就國(guó)信證券是否對(duì)李轉(zhuǎn)手上述項(xiàng)目進(jìn)行追究，在長(zhǎng)達(dá)9年的時(shí)間國(guó)信證券為何沒(méi)有發(fā)現(xiàn)李紹武的問(wèn)題進(jìn)行采訪，他表示上述問(wèn)題只有投行部能夠作答，他將代為轉(zhuǎn)達(dá)，但截至發(fā)稿本報(bào)未收到國(guó)信證券的答復(fù)。

　　而國(guó)信證券投行部一位不愿透露姓名的人士則表示，保薦代表人跟蹤過(guò)的項(xiàng)目被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手撬走，或者企業(yè)主轉(zhuǎn)投別家投行未能成功簽約的情形在業(yè)內(nèi)并不少見(jiàn)，而且代持一般不會(huì)以自己親屬的名義直接入股，這種情況很難被投行總部及公司風(fēng)控部門(mén)所掌握。

　　而據(jù)本報(bào)記者調(diào)查了解，李紹武東窗事發(fā)若非因?yàn)閭€(gè)人恩怨遭內(nèi)部人舉報(bào)亦是很難暴露的。

　　關(guān)于李之所以被舉報(bào)，國(guó)信投行內(nèi)部有兩種說(shuō)法：其一是李行事大膽張揚(yáng)，凡經(jīng)手的項(xiàng)目必須要持股，否則不干，若企業(yè)不同意，就會(huì)想方設(shè)法挑毛病逼企業(yè)就范。近年來(lái)，李對(duì)擬上市企業(yè)的開(kāi)價(jià)更是高達(dá)100萬(wàn)股以上，以至于很早之前在國(guó)信投行內(nèi)部、跟蹤項(xiàng)目企業(yè)處均有類似傳言，這一情況被人掌握。

　　其二是說(shuō)李曾經(jīng)在飯桌上嘲笑過(guò)比其名頭更大的國(guó)信投行五部核心成員能力不行，所負(fù)責(zé)部門(mén)2008、2009年業(yè)績(jī)不佳，該說(shuō)法傳至五部后導(dǎo)致該部門(mén)成員與其不睦，雙方由此結(jié)怨，此后該團(tuán)隊(duì)的謝風(fēng)華、樊長(zhǎng)勇、先衛(wèi)國(guó)悉數(shù)跳槽至中信證券。

　　但這一版本被演繹之后，就變成了謝風(fēng)華等為了報(bào)復(fù)國(guó)信時(shí)期遭受的不公平待遇，通過(guò)與其關(guān)系密切的人士暗中舉報(bào)李紹武，李案發(fā)后，謝風(fēng)華從國(guó)信證券帶至中信證券的ST興業(yè)（600603.SH）重組也遭對(duì)方報(bào)復(fù)舉報(bào)內(nèi)幕交易，迫其遠(yuǎn)遁新西蘭。對(duì)于演繹版本，國(guó)信證券上海和北京投行部人士均斥之為編造，但是研究所等其他部門(mén)的人士則認(rèn)為，空穴不來(lái)風(fēng)，而今兩大主角一個(gè)身陷囹圄，一個(gè)逃逸國(guó)外，真相如何，外人很難弄清楚了。

　　對(duì)于ST興業(yè)案與李紹武案的進(jìn)展情況，8月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查局一位工作人員在電話里對(duì)本報(bào)記者表示，這兩個(gè)案子還在調(diào)查階段，暫無(wú)消息對(duì)外披露。他也承認(rèn)，保薦人PE腐敗和內(nèi)幕交易案調(diào)查難度較普通的內(nèi)幕交易案更大，因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)投行做項(xiàng)目多是小組承包形式，結(jié)成攻守同盟后，違規(guī)情況很難發(fā)現(xiàn)。