央行按兵不動 A股繼續(xù)糾結(jié)前行

　　雖然在Jackson Hole全球央行年會上，聯(lián)儲局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否認其可能性，且聯(lián)儲局內(nèi)部正反觀點對立。但是2011年上半年美國GDP增長率平均僅有0.7%，遠低于2010年的3%。特別是二季度，私人消費和出口增速大幅下滑，令美國經(jīng)濟二次衰退風險陡然增加--聯(lián)儲局推出QE3的概率正在增大。

　　伯南克繼續(xù)印銀紙

　　半年前坊間大部分人都覺得美國QE2（第二輪量化寬松）完結(jié)之后，聯(lián)儲局便不會再印銀紙了。那時我就說，聯(lián)儲局沒有選擇的余地，以研究"大蕭條"著稱的伯南克不但不會停手反而會更加變本加厲。就業(yè)和通脹皆是聯(lián)儲局要應(yīng)付的問題，如果由伯南克來選擇，他會毫不猶疑地放棄打擊通脹，集中刺激經(jīng)濟去創(chuàng)造就業(yè)。

　　結(jié)果怎樣呢？QE2還沒有結(jié)束，伯南克已經(jīng)宣布了QE2.5，即把回籠的資金繼續(xù)投資，保持聯(lián)儲局總資產(chǎn)負債表的量。這相對于QE1完結(jié)半年后才宣布的QE1.5，時間上早了不少。然后，不久前他又宣布了維持低利率到2013年的年中。直到此時，市場才猛然醒覺--伯南克是不會收緊的?，F(xiàn)在坊間彷佛有了一個共識，就是伯南克會繼續(xù)印銀紙，即所謂的QE3會遲早出臺。

　　現(xiàn)在雖然坊間和市場接受了筆者對聯(lián)儲局寬松貨幣政策的看法，不過，我認為現(xiàn)在市場高估了伯南克印銀紙對金融市場的效用。一般來說，市場都知道印銀紙不能立即把失業(yè)率拉下來，但是金融市場對印銀紙是有憧憬的。畢竟沒有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌慘不忍睹。所以現(xiàn)在全球市場的目光就盯著聯(lián)儲局的一舉一動，寄望聯(lián)儲局再進一步把資產(chǎn)價格炒高。

　　QE3倍數(shù)效應(yīng)遞減

　　我認為這次市場是會失望的。所謂印銀紙，不是聯(lián)儲局真的開動鈔票機，而是通過擴大聯(lián)儲局的資產(chǎn)負債表，從而加大對其他商業(yè)銀行的負債（即商業(yè)銀行在聯(lián)儲局賬上多余的儲備）。通過這個方法，商業(yè)銀行的資產(chǎn)增加（聯(lián)儲局的負債就是商業(yè)銀行的資產(chǎn)）。擴大聯(lián)儲局的資產(chǎn)負債表使整個金融體系的資產(chǎn)負債表也增大。另外，商業(yè)銀行每1元的存款可以借貸大部分出去，即"部分準備金融制度"（fractional reserve），做成一個杠桿的"倍數(shù)效應(yīng)"。聯(lián)儲局通過印銀紙，依靠商業(yè)銀行的信貸體系主要起到的是轉(zhuǎn)達和擴繁。

　　問題是，聯(lián)儲局不單把短期國債利息壓低，慢慢地連中長期國債利息也要壓低：首先是2年期的債息，可能之后會做5年期甚至是10年期債息，就像日本的孳息率那樣，長短息都非常低。這樣做雖然把借貸成本壓下去了，但金融機構(gòu)的中長期借貸意愿也下降；于是壓低長息非但不能刺激信貸增長，反而使金融體系的"去杠桿化"加快。長此下去，就算聯(lián)儲局宣布的QE3比QE2大，也要小心聯(lián)儲局印銀紙的倍數(shù)效應(yīng)正在減少。

　　有人說，QE1和QE2效用不大，失業(yè)率仍然高企，經(jīng)濟仍然疲弱，為什么他還要堅持做QE3?如果沒有QE1和QE2，美國和世界經(jīng)濟很早前就陷入"雙底"了。同樣地，如果今次沒有QE3，美國經(jīng)濟相信會再次陷入衰退雙底。換句話說，現(xiàn)在美國經(jīng)濟只有兩種結(jié)果：如果有QE3，就會有"滯脹"；如果沒有，就雙底衰退。

　　惟有發(fā)債能拯救歐洲

　　雖然近期全球焦點在美國，但是筆者認為歐洲方面的問題更值得擔心：希臘已經(jīng)死了（違約），愛爾蘭和葡萄牙殘廢了，西班牙和意大利病了，連歐元區(qū)核心國的法國也開始受感染。

　　美國的債務(wù)問題非常嚴重，財政收支每年入不敷出，赤字約1.5萬億美元，總負債已達美元14萬億；但是美國作為一個經(jīng)濟政治軍事強國，我認為它有能力繼續(xù)地融資，通過印銀紙去以債還債。歐洲的債務(wù)問題本來比美國更小，不過歐洲沒有"拖延"的能力。歐洲的政治和財政體系各自為政，卻奉行歐元這個單一貨幣，只會被市場力量最終逐個擊破?，F(xiàn)在的歐洲就像"火燒連環(huán)船"，因為各國不是"同坐一條船"。我之前曾說，市場沖擊必然由歐洲外圍燒到門口，然后就直插到中心地區(qū)，就是現(xiàn)在的法國?，F(xiàn)在法國的CDS已經(jīng)徘徊在170點的歷史高位，我相信還會再高一點。

　　長遠來說，歐洲可能惟一的出路是發(fā)行歐洲政府聯(lián)合債：這可以把所有歐洲國家綁在一起，以加強整體實力避免被逐個擊破；這樣做使弱國的融資成本降低，卻拉高強國的融資成本，變相是由強國去支援弱國的財政，把弱國攬了上身。結(jié)果是把歐盟由一個貨幣聯(lián)盟，轉(zhuǎn)化成一個經(jīng)濟上、政治上更緊密的聯(lián)系（更像美國聯(lián)邦的聯(lián)盟）。要達成這樣結(jié)果，弱國要交出財政收支的主權(quán)，而強國要為弱國埋單，付出經(jīng)濟被拖累代價。到目前為止，德國和法國已經(jīng)否決了這個建議，它們現(xiàn)在的立場是說，歐盟各國要加強財政合作。這個說法表明強國暫時只希望收緊控制弱國的財政權(quán)，卻不愿意付上經(jīng)濟代價。所以，我預期"歐洲政府聯(lián)合債"暫時不會發(fā)生，直到強國終于了解到它們根本沒有別的選擇。（作者系香港中文大學客座講師，前國際著名投行董事總經(jīng)理）

　　QE3：美國的救藥，中國的毒藥

　　QE1避免了美國房地產(chǎn)市場的進一步衰退和美國經(jīng)濟步入大蕭條，但QE2卻對美國實體經(jīng)濟的刺激作用有限，并造成全球性的流動性泛濫，推高了新興市場的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。QE3的政策效果不會有更大超越：有限地推動美國經(jīng)濟增長，避免步入二次衰退；進一步加劇全球金融市場的泡沫和推升全球性通脹水平，特別是對新興市場的影響將會加劇。

　　中國是最大的新興市場國家，是美國QE政策的有限受益者和主要受害者。自從2009年美國開始推行量化寬松政策以來，中國受到的正面影響有限，主要是美國居民消費企穩(wěn)復蘇，在一定程度上穩(wěn)定了中國對美出口；我國持有美國國債本金的安全性，不至于遭受違約風險；加快削弱美元國際地位，對人民幣國際化進程帶來機遇。

　　負面影響則較為顯著：推動了人民幣對美元匯率持續(xù)升值，對我國出口產(chǎn)品的競爭力和外匯資產(chǎn)價值帶來長期不利影響；推動黃金、石油、鐵礦石、糧食等大宗商品價格上漲，推動全球流動性泛濫和大量國際資本流入中國，加劇了國內(nèi)通脹壓力和資產(chǎn)價格泡沫；擴大了國內(nèi)資本市場的波動性。QE3預計將延續(xù)上述對中國經(jīng)濟的影響方式，但在影響程度上可能會有所減弱。（中國銀行國際金融研究所報告）

　　通脹拐點，真的來了！

　　在內(nèi)憂外患的煎熬中，A股本周五終于盼來了8月份的CPI、PPI數(shù)據(jù)。盡管其同比增速環(huán)比7月份雙雙放緩，但是都超過了市場的預期。"隨著翹尾因素影響逐月回落，預計四季度通脹會出現(xiàn)趨勢性回落。"浙商證券宏觀分析師郭磊對《紅周刊》稱。不過，外圍經(jīng)濟不確定增加同時國內(nèi)通脹回落趨勢有待觀察，令后市行情撲朔迷離。

　　通脹水平如期回落

　　國家統(tǒng)計局公布的8月份CPI同比增速為6.2%，較7月份回落了0.3個百分點，其中食品價格上漲13.4%，非食品價格上漲3.0%，食品對于CPI的拉動作用依然是居功至偉（見圖1）。從分項數(shù)據(jù)來看，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價格環(huán)比回落，"漲價王"豬肉價格同比漲幅為45.5%，環(huán)比漲幅為1.3%，均較7月份有明顯回落。"扣除豬肉價格后8月CPI同比為4.0%，較7月上升0.2%，近3個月扣除豬肉后CPI同比基本保持平穩(wěn)。"北京領(lǐng)先國際金融公司宏觀團隊稱。盡管在價格管制下非食品繼續(xù)小幅上漲，但無疑豬肉價然是判斷通脹的重要風向標。

　　另外，PPI本月同比上漲了7.3%，雖然低于7月份7.5%的增速，但仍高于市場預期的7.1%。顯然，PPI回落與國際大宗商品價格回調(diào)息息相關(guān)，近期CRB現(xiàn)貨指數(shù)繼續(xù)回落至542，如果回落趨勢持續(xù)，可能促使PPI顯著下調(diào)。海通證券宏觀分析師劉鐵軍認為，"PPI回落到7%以下只是時間問題。從基期因素看，去年9~11月份PPI環(huán)比漲幅走高，從而給今年剩余月份施加下行壓力，需求疲軟是不爭的事實，堅持PPI環(huán)比漲幅為負之期不遠"。

　　"PPI已經(jīng)到了山頂，它是CPI的先導指標，說明通脹已經(jīng)朝著山腰的方向下行了。"光大銀行宏觀分析師盛宏清對記者說。8月份的6.2%是真正的拐點嗎？

　　有望步入下降通道

　　僅憑8月份的數(shù)據(jù)難以斷定通脹自此進入了下降通道，溫總理前不久還在《求是》撰文，要求把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。今年4月份以來物價走勢相當糾結(jié)，食品和非食品輪番領(lǐng)漲CPI。特別是6月份，由于豬肉、水產(chǎn)品和雞蛋價格的上漲令食品類CPI重新抬頭，這也直接導致了6月份CPI升破6%以上。而從8月份食品分項來看，雖然豬肉價格環(huán)比漲幅有所收窄，但是雞蛋、油脂價格環(huán)比則繼續(xù)上漲，9月份CPI能否繼續(xù)回落？

　　"9月份翹尾因素影響更加趨弱，這幾天公布菜價和雞蛋都在漲，豬肉的絕對價格也有所抬頭，好在去年豬肉同比基數(shù)比8月高，我覺得9月份通脹應(yīng)該不會大幅反彈了。"郭磊判斷說，他認為盡管有中秋和國慶節(jié)日因素，但9月份CPI有望延續(xù)8月份回落態(tài)勢。交通銀行首席經(jīng)濟學家連平更為樂觀，他對《紅周刊》說，"通脹已經(jīng)是強弩之末了，9月份新漲價因素和翹尾因素都不大，而且水產(chǎn)品價格開始回落，如果高位運行的豬肉能夠供需平衡，則11、12月CPI同比可能居4%左右，預計全年CPI同比的平均漲幅在5.2%左右。

　　銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東也維持"通脹同比進入下降通道"判斷，認為9月份CPI同比增速在5.2%~5.4%，近期央行再次啟用利率工具的可能性較小。也正是看到了通脹回落，部分機構(gòu)預測央行緊縮貨幣政策或?qū)⑸晕⒎潘?，這將給快被勒死的A股市場帶來喘息機會。但是，央行能立馬轉(zhuǎn)向嗎？

　　呼吁放松為時尚早

　　經(jīng)濟增速緩慢回落與物價快速上漲交織在一起，使宏觀調(diào)控的難度加大。政策放松可能又是券商一廂情愿的猜測。傳聞最盛的是央行可能要下調(diào)存款準備金率，理由是經(jīng)濟增速出現(xiàn)了明顯的回落勢頭（見圖2），不過近期全球經(jīng)濟二次探底風險上升，如果出臺QE3等量化寬松措施，則令國內(nèi)管理層的貨幣政策空間日益狹小。收與不收，都需要視外圍市場變化以及國內(nèi)經(jīng)濟下滑和通脹回落的程度相機決策，而回顧2009年以來管理層每次出臺的相機決策，僅僅是催起了波段性行情，難有趨勢性機會。

　　再者說央行剛在8月19日要求擴大準備金繳存基數(shù)，透露出收緊信號怎會突然又"開閘放水"呢？至于新疆個別銀行執(zhí)行標準低于法定存款準備金率，連平對記者說局部放松是有可能的，但是整體下調(diào)存款準備金率則不太現(xiàn)實，因為存準是強烈的政策信號，央行不會出爾反爾擾亂政策預期的。

　　貨幣政策可能按兵不動，"當前非食品（核心通脹）水平為3%，低于管制利率3.5%，況且提高利率很難應(yīng)對由食品引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹。目前通脹絕對水平不低，但CPI可能呈倒U型逐漸回落，中國經(jīng)濟也運行在蝸牛式逐步回調(diào)中，再考慮到外圍緊縮貨幣政策暫時緩和，而明年上半年房地產(chǎn)、地方債、高利貸的風險將會集中暴露。貨幣政策繼續(xù)收緊的可能性也不大了。"盛宏清分析說。（中財網(wǎng)）

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