外媒猜央行將進(jìn)行超過千億元定向正回購(gòu) 債市起波瀾

　　關(guān)于央行近日進(jìn)行定向正回購(gòu)的傳言令債市掀起波瀾。周四早間，中國(guó)銀行間債市現(xiàn)券收益率一度沖高，隨后漲幅收窄。

　　據(jù)外媒援引消息人士稱，央行近期向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購(gòu)，期限包括七天、14天和28天；價(jià)格方面，則以市場(chǎng)利率定價(jià)。

　　但是定向正回購(gòu)的具體規(guī)模并未可知，報(bào)道僅提到，部分大行因資金過多，而又無法提前歸還中期借貸便利(MLF)，所以轉(zhuǎn)而向央行申請(qǐng)進(jìn)行正回購(gòu)，以釋放過多資金。按此估算，總的操作量應(yīng)該逾千億元人民幣。

　　對(duì)此，民生證券分析師李奇霖點(diǎn)評(píng)稱，定向正回購(gòu)是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動(dòng)緊縮。申請(qǐng)定向正回購(gòu)是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)超儲(chǔ)太高，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落背景下，資金無處可去，主動(dòng)向央行申請(qǐng)正回購(gòu)。

　　他還提到，如果資金利率的寬松反映的如果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，正回購(gòu)開啟反而有可能是貨幣寬松開始的起點(diǎn).

　　比如，2014年春節(jié)后與當(dāng)前有相似的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，也出現(xiàn)了市場(chǎng)資金面極度寬松銀行主動(dòng)上報(bào)正回購(gòu)需求，央行開啟正回購(gòu)的狀況，但這恰恰是貨幣寬松的起點(diǎn)，二季度央行持續(xù)定向降準(zhǔn)、再貸款和PSL助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　李奇霖認(rèn)為，正回購(gòu)開啟反映機(jī)構(gòu)買“短”避“長(zhǎng)”的心態(tài)。機(jī)構(gòu)將多余資金配置選擇短期限正回購(gòu)，也不愿意配置長(zhǎng)端，主因是長(zhǎng)端受制于持續(xù)的地方置換債供給壓力：一是招標(biāo)利率太低擠出機(jī)構(gòu)配置利率/金融債配置需求，資產(chǎn)端收益率吃虧有做窄信用利差的動(dòng)力；二是地方置換債招標(biāo)結(jié)果良好，最后置換規(guī)?？赡苓€不止于這1萬億。但隨著期限利差走擴(kuò)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下央行也有充足動(dòng)力維系短端穩(wěn)定，配置長(zhǎng)端安全邊際逐漸顯現(xiàn)。（東方財(cái)富網(wǎng)）

　　5月28日消息，海通證券稱定向正回購(gòu)不意味央行貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變。

　?、倜襟w報(bào)道央行近期對(duì)部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了正回購(gòu)操作，規(guī)模超千億，為今年以來首次，引發(fā)對(duì)央行貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變擔(dān)心。

　?、谄谙薨?天、14天和28天，價(jià)格隨市場(chǎng)利率，價(jià)格方面并無緊縮信號(hào)。

　?、蹅髀?wù)刭?gòu)并非央行主動(dòng)行為，而是部分機(jī)構(gòu)資金充裕，轉(zhuǎn)而向央行主動(dòng)申請(qǐng)，因?yàn)楫?dāng)前超儲(chǔ)率位于4%左右歷史高點(diǎn)，而超儲(chǔ)資金僅享受0.72%超額準(zhǔn)備金利率。

　?、墚?dāng)前經(jīng)濟(jì)通脹依然低迷，流動(dòng)性充裕是降低社會(huì)融資成本的必要條件，從歷史經(jīng)驗(yàn)看正回購(gòu)的重啟并非必然引起利率上行，14年正回購(gòu)的重啟亦伴隨回購(gòu)利率下調(diào)，因而稱央行寬松態(tài)度轉(zhuǎn)變應(yīng)為時(shí)過早。（東方財(cái)富網(wǎng)）

　　央行昨日發(fā)布的《中國(guó)人民銀行年報(bào)2014》稱，今年是全面深化改革的關(guān)鍵之年，也是全面完成“十二五”規(guī)劃的收官之年。隨著進(jìn)一步深化改革開放和加快創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，持續(xù)釋放的發(fā)展?jié)撃軐⒅沃袊?guó)經(jīng)濟(jì)保持7%左右的中高速增長(zhǎng)。央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)。

　　央行分析認(rèn)為，未來一段時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨一定困難。從國(guó)際看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策出現(xiàn)分化，資本流動(dòng)的不確定性增大，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，外需回升可能相對(duì)有限。從國(guó)內(nèi)看，投資增長(zhǎng)乏力，新的消費(fèi)熱點(diǎn)不多，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，生產(chǎn)要素成本上升，小微企業(yè)融資難融資貴問題突出、部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，一些領(lǐng)域仍存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　預(yù)計(jì)今年價(jià)格水平有望相對(duì)穩(wěn)定，總需求擴(kuò)張有所放緩，工業(yè)品總體供過于求，國(guó)際大宗商品價(jià)格可能保持低位震蕩，都將對(duì)價(jià)格上行形成制約。盡管經(jīng)過前期較快上漲，目前居民對(duì)物價(jià)的感受依然較強(qiáng)，價(jià)格預(yù)期還不很穩(wěn)定，價(jià)格水平有望維持低位波動(dòng)。就業(yè)保持大體穩(wěn)定，居民收入繼續(xù)增加。

　　就今年的貨幣政策而言，央行表示，將為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境，并更加注重改革創(chuàng)新，進(jìn)一步完善調(diào)控模式，疏通傳導(dǎo)機(jī)制。具體來說，一是綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理，優(yōu)化政策組合，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。2015年，廣義貨幣供應(yīng)量M2預(yù)期增長(zhǎng)12%左右(同比基本持平)。二是盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。三是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機(jī)制。四是完善金融市場(chǎng)體系，切實(shí)發(fā)揮好金融市場(chǎng)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)、深化改革開放和防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。五是深化金融機(jī)構(gòu)改革，通過增加供給和競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)。六是有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定。

　　盡管央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，自去年11月開啟降息降準(zhǔn)周期后，央行目前貨幣政策調(diào)控思路已逐漸由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“寬松”，今年后續(xù)的降息降準(zhǔn)仍然可期。海通證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師姜超就認(rèn)為，4月M2增速降至10.1%歷史低點(diǎn)，5月匯豐制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)仍在低位徘徊，5月物價(jià)指數(shù)或再度回落，社會(huì)融資不暢導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)通脹持續(xù)收縮，高利率仍是主要風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)央行最早可能會(huì)在6月再度降息降準(zhǔn)。（來源：證券時(shí)報(bào)）

　　5月28日消息，市場(chǎng)傳央行近期向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購(gòu)操作，期限七天、14天和28天，定向正回購(gòu)利率為市場(chǎng)利率，規(guī)模逾千億元人民幣。對(duì)此，民生證券李奇霖表示，定向正回購(gòu)是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動(dòng)緊縮，這不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。

　　具體如下：

　?、俣ㄏ蛘刭?gòu)是資金面寬松的結(jié)果，而非央行主動(dòng)緊縮。申請(qǐng)定向正回購(gòu)是因?yàn)椴糠謾C(jī)構(gòu)超儲(chǔ)太高，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落背景下，資金無處可去，主動(dòng)向央行申請(qǐng)正回購(gòu)。

　?、谙喾矗绻Y金利率的寬松反映的如果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足疊加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，正回購(gòu)開啟反而有可能是貨幣寬松開始的起點(diǎn)。比如，2014年春節(jié)后與當(dāng)前有相似的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，也出現(xiàn)了市場(chǎng)資金面極度寬松銀行主動(dòng)上報(bào)正回購(gòu)需求，央行開啟正回購(gòu)的狀況，但這恰恰是貨幣寬松的起點(diǎn)，二季度央行持續(xù)定向降準(zhǔn)、再貸款和PSL助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

　?、壅刭?gòu)開啟反映機(jī)構(gòu)買“短”避“長(zhǎng)”的心態(tài)。機(jī)構(gòu)將多余資金配置選擇短期限正回購(gòu)，也不愿意配置長(zhǎng)端，主因是長(zhǎng)端受制于持續(xù)的地方置換債供給壓力：一是招標(biāo)利率太低擠出機(jī)構(gòu)配置利率/金融債配置需求，資產(chǎn)端收益率吃虧有做窄信用利差的動(dòng)力；二是地方置換債招標(biāo)結(jié)果良好，最后置換規(guī)?？赡苓€不止于這1萬億。但隨著期限利差走擴(kuò)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下央行也有充足動(dòng)力維系短端穩(wěn)定，配置長(zhǎng)端安全邊際逐漸顯現(xiàn)。

　　當(dāng)前，市場(chǎng)上有很多對(duì)貨幣政策的看法，比較流行的是央行坐不住了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑，開始放松貨幣政策。還有一種說法更極端，說現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不是很好看，因此央行跟其他部門一起使勁把資本市場(chǎng)的價(jià)格搞上去。

　　我認(rèn)為上述看法都不正確。先不談具體的原因，具體的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在我們面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括國(guó)際形勢(shì)非常復(fù)雜?，F(xiàn)在處于一個(gè)過渡期，所以我不太愿意用新常態(tài)來描述貨幣政策，因?yàn)闆]有常態(tài)，只是新。

　　在我看來，現(xiàn)在的貨幣政策必須同時(shí)應(yīng)對(duì)三個(gè)挑戰(zhàn)，應(yīng)對(duì)三件事情，因此各種政策用得比較新。

　　第一件事，想方設(shè)法切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，非常高，至少是美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的3倍，或者2倍以上。

　　但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場(chǎng)或銀行貸款來算，至少比美國(guó)企業(yè)高出50%，銀行貸款利率接近6%，債券發(fā)利息，一般債券總得6%、7%，都非常高。這對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)是不利的，所以最近央行的一系列動(dòng)作是降息。

　　第二件事，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，現(xiàn)在終于開始出現(xiàn)非常好的苗頭，這里指的并不是股市。

　　股市融資的量占到整體社會(huì)融資總量即便在美國(guó)也不是很高。過去一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過股市融資量大概占到社會(huì)融資量的5%，再高也高不到哪去。

　　實(shí)際上，股市是一個(gè)成熟企業(yè)展示自己的場(chǎng)所，是一個(gè)重要反映企業(yè)信息、提升公司治理的重要機(jī)制?，F(xiàn)在債券市場(chǎng)發(fā)展非?？?，公司債、企業(yè)債現(xiàn)在余額，加上地方政府的各種債應(yīng)該接近世界第二大的規(guī)模。

　　所以債權(quán)融資的規(guī)模風(fēng)起云涌，如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展的話，估計(jì)能夠在四五年就超過銀行貸款。與此相關(guān)的地方政府融資也在改變，財(cái)政部今年宣布大概有1萬~2萬億元規(guī)模的地方債發(fā)行放出來。

　　這件事跟貨幣政策太有關(guān)系了，因?yàn)閭袌?chǎng)一發(fā)展，地方政府發(fā)債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。

　　債券市場(chǎng)一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實(shí)際上M2是收縮性的。在這個(gè)背景下應(yīng)該看到貨幣政策必須適當(dāng)放寬，因?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制要逐步減少，所以我認(rèn)為最近存款準(zhǔn)備金率下降是對(duì)沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內(nèi)就不夠。

　　第三件事，現(xiàn)在全球范圍內(nèi)總的說來處在一個(gè)流動(dòng)性收縮的過程中。美聯(lián)儲(chǔ)今年9月份加息還是明年加息先擱一邊，但早晚得加息，市場(chǎng)上已得到這個(gè)信號(hào)。當(dāng)國(guó)際上流動(dòng)性收縮，我國(guó)貨幣供給跟不上的話，經(jīng)濟(jì)會(huì)受到一定負(fù)面沖擊。

　　為此，央行適當(dāng)增加流動(dòng)性，但如果做得不合適，國(guó)際市場(chǎng)上會(huì)覺得中國(guó)實(shí)際利率下降，投資回報(bào)率下降，資本外逃。資金如果外逃的話，對(duì)外開放的進(jìn)程勢(shì)必會(huì)受到影響。

　　上述三件事加在一塊導(dǎo)致貨幣政策會(huì)變得非常復(fù)雜、謹(jǐn)慎，也只能看一步做一步。因此，不要簡(jiǎn)單地把貨幣政策歸結(jié)為“央媽”要救市，貨幣政策正迎接新挑戰(zhàn)。（來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞）

　　貨幣政策的新常態(tài)是全球金融領(lǐng)域最重大的話題之一，也是中國(guó)的重大話題。5月23日，2015清華五道口全球金融論壇的第一場(chǎng)主題論壇的討論主題就是貨幣政策的新常態(tài)。

　　該主題論壇由第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)副總編輯楊燕青主持，在參加討論的專家看來，所謂貨幣政策的新常態(tài)是基于國(guó)際國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，主要的特征就是流動(dòng)性緊缺。

　　2008年金融危機(jī)之后，全球的三大板塊相繼迎來經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)：美國(guó)用六年時(shí)間完成去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢；而中國(guó)也面臨經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力，同時(shí)各項(xiàng)改革仍在推動(dòng)。在這樣的國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)大背景下，中國(guó)的貨幣政策將何去何從？

　　英國(guó)金融局原主席特納(AdairLordTurner)認(rèn)為，中國(guó)存在著私人部門杠桿和負(fù)債過高的情況，而杠桿是一把雙刃劍，在幫助中國(guó)完成經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展之后，過高的杠桿率制約了經(jīng)濟(jì)的增速。此前的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，去杠桿不能僅有利率一個(gè)工具、一種方法，必須要有一系列政策的目標(biāo)，利用一系列宏觀審慎的工具去實(shí)現(xiàn)。另一方面控制私人部門的杠桿率，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的貸款。

　　中國(guó)人民銀行條法司司長(zhǎng)張濤表示，在新常態(tài)下貨幣政策更好發(fā)揮作用，還需要一個(gè)更加開放的金融政策環(huán)境，特別是價(jià)格信號(hào)不能夠失真。

　　在他看來，新常態(tài)下的貨幣政策，首先市場(chǎng)是資源配置的決定性力量。第二，新常態(tài)下要統(tǒng)籌利用兩個(gè)市場(chǎng)，即國(guó)際市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；兩種資源，即國(guó)際資源、國(guó)內(nèi)資源，全面提高資源全球配置的效率。

　　“在這個(gè)意義上，我們一定要讓市場(chǎng)，特別是價(jià)格信號(hào)不能夠失真，能夠理順價(jià)格。這個(gè)價(jià)格最重要的就是包括很多金融價(jià)格，也是貨幣政策職責(zé)所在。所以我特別強(qiáng)調(diào)要用一個(gè)開放或更加開放的金融政策環(huán)境來實(shí)施新常態(tài)下的貨幣政策?！睆垵f。

　　中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟表示，當(dāng)下貨幣政策面臨著雙重壓力，一是主權(quán)貨幣國(guó)家難以提供充分的流動(dòng)性，有一個(gè)自動(dòng)緊縮的過程；二是美聯(lián)儲(chǔ)終究會(huì)否加息。在雙重壓力下，全球貨幣政策會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態(tài)。

　　清華大學(xué)蘇世民學(xué)者項(xiàng)目主任、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院弗里曼講席教授李稻葵總結(jié)道，現(xiàn)在的貨幣政策要同時(shí)應(yīng)對(duì)三個(gè)挑戰(zhàn)：一是想方設(shè)法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，二是增加直接融資的比重，三是適當(dāng)增加流動(dòng)性。

　　“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，至少是世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的3倍或者2倍以上。但我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本如果按債券市場(chǎng)或銀行貸款來算，至少比美國(guó)企業(yè)高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發(fā)利息，一般債券總得6%、7%，都是非常高的。這些毫無疑問對(duì)于轉(zhuǎn)型、對(duì)于經(jīng)濟(jì)的升級(jí)是不利的，所以第一個(gè)挑戰(zhàn)就是要想方設(shè)法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的成本，所以央行最近一系列動(dòng)作是降息?！崩畹究f。

　　他認(rèn)為，近期看到一些市場(chǎng)好的變化是融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生巨變，直接融資比重在增加，而這種增加并非來自股票市場(chǎng)，而是債券市場(chǎng)。

　　“債券市場(chǎng)一發(fā)展，部分取代了銀行貸款，實(shí)際上M2是收縮性的。在這個(gè)背景下應(yīng)該看到貨幣政策必須適當(dāng)?shù)仂`活，因?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的機(jī)制要逐步減少，所以我認(rèn)為最近存款準(zhǔn)備金下降是對(duì)沖直接融資上升，否則你的貨幣存量短期內(nèi)不夠了?！崩畹究f。

　　中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲認(rèn)為，中國(guó)央行手里的工具比美國(guó)還要多，一個(gè)非常重要的工具是匯率，通過人民幣國(guó)際化，可以把中國(guó)問題在國(guó)外解決。

　　“中國(guó)現(xiàn)在面臨的一系列問題里面包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的利率可能比較高，如PPI連續(xù)31個(gè)月是負(fù)的，制造業(yè)里面面臨真實(shí)的利率是相當(dāng)高的?！秉S海洲稱。

　　那么，這個(gè)問題如何解決？

　　黃海洲認(rèn)為，我們應(yīng)該考察一下什么樣的企業(yè)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里面杠桿率比較低。

　　在他看來，有兩類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)里面杠桿率比較低，第一類企業(yè)是創(chuàng)新性企業(yè)，美國(guó)創(chuàng)新性企業(yè)做得非常好，中國(guó)的創(chuàng)新性企業(yè)負(fù)債率也非常低，所以經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，我們要鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新性企業(yè)；第二類是國(guó)際化的企業(yè)，五百?gòu)?qiáng)的企業(yè)負(fù)債率低。

　　“所以要轉(zhuǎn)型，一個(gè)要變得更加創(chuàng)新，一個(gè)是變得更加國(guó)際化。這方面都有很長(zhǎng)的路要走，要做更多的國(guó)際化，SDI人民幣國(guó)際化非常值得期待。同時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展大有可為，投資中國(guó)股市為時(shí)不晚?！秉S海洲說。

　　清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、紫光講席教授、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)周皓的觀點(diǎn)是，中國(guó)貨幣政策的新常態(tài)就是一種轉(zhuǎn)化中的、雙軌制的、難以貼標(biāo)簽的、具有很強(qiáng)實(shí)用性的貨幣政策。

　　“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)可以貼標(biāo)簽的標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，還是一個(gè)轉(zhuǎn)化過程，所以中國(guó)的貨幣政策并不能夠簡(jiǎn)單說成是數(shù)量型計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或者價(jià)格型可以描述的。中國(guó)的貨幣政策還是在一種改革當(dāng)中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標(biāo)簽，央行現(xiàn)在采用一種靈活的貨幣政策。”他說。（來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）

　　中國(guó)正處于一個(gè)艱難時(shí)刻，而且它不得不開始面對(duì)一些矛盾的決定。當(dāng)前的問題與此前的報(bào)告《中國(guó)銀行業(yè)如何將上萬億信貸風(fēng)險(xiǎn)隱藏了起來？》和《壞賬激增致使中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)停滯》中詳細(xì)討論的情況類似。影子銀行業(yè)務(wù)曾有力地支持了中國(guó)的高速發(fā)展。但當(dāng)前中國(guó)利率的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，表外融資在社會(huì)融資總量的占比不斷下降，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不開始限制影子銀行的發(fā)展。

　　中國(guó)這個(gè)出口帶動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速正處于6年來的最低點(diǎn)，這種情況下亟需出臺(tái)一些經(jīng)濟(jì)刺激政策。因此，中國(guó)希望去杠桿化，將債務(wù)限制在28萬億美元是十分困難的。不妙的是，人民幣對(duì)美元的匯率不斷升值，給中國(guó)的出口帶來了更多的壓力。而不斷增長(zhǎng)的資本外流(加上國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)份額)使得通過人民幣貶值來刺激經(jīng)濟(jì)也變得不可行。因此，中國(guó)央行不得不采用貨幣政策，6個(gè)月3次降低基準(zhǔn)利率，2次降低存款準(zhǔn)備金率，而且預(yù)計(jì)不久還將繼續(xù)推出降息或降準(zhǔn)政策。顯然，這些政策與之前的去杠桿化是相互矛盾的。因?yàn)榻档驼鎸?shí)利率會(huì)刺激借款，使杠桿增加，而不是減少。但是沒有別的選擇，因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)減速過多，中國(guó)將無法保證7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　圖一

　　圖二

　　以上兩個(gè)圖很好的說明了中國(guó)的金融杠桿情況。第一張圖表明，中國(guó)的信用創(chuàng)造遠(yuǎn)高于其他新興經(jīng)濟(jì)體和G4集團(tuán)，而第二張圖則表明中國(guó)的社會(huì)融資總額與銀行新增貸款比接近于1，即幾乎所有的信用創(chuàng)造均來自于傳統(tǒng)的銀行貸款，而曾經(jīng)的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)影子銀行則幾近停滯。

　　正如我們周四已經(jīng)討論過的，中國(guó)的地方政府債務(wù)困境是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的縮影。地方政府利用影子銀行的通道發(fā)行了大批高收益?zhèn)?，以?guī)避借款限制。地方政府債務(wù)總額已達(dá)到GDP的35%，而且由于這些地方債的利率比傳統(tǒng)的市政債券高很多，地方政府已無法承受如此高昂的債務(wù)成本。

　　為解決這個(gè)困境，中國(guó)開始實(shí)施債務(wù)置換項(xiàng)目，該項(xiàng)目允許地方政府將他們的高利率債務(wù)置換利率更低的長(zhǎng)期債券。為了創(chuàng)造這些新債券的需求，中國(guó)央行允許商業(yè)銀行購(gòu)買這些新債券后將債券質(zhì)押給央行獲取現(xiàn)金，這些現(xiàn)金又可以通過銀行借給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　因此，該項(xiàng)目通過減少地方政府?dāng)?shù)千億的債務(wù)成本來降低地方政府的杠桿。而央行允許商業(yè)銀行購(gòu)買這些地方政府債券后抵押給它換取現(xiàn)金，又會(huì)增加整個(gè)系統(tǒng)的杠桿，而且凈影響也是增加杠桿，因?yàn)樯虡I(yè)銀行會(huì)將他們通過回購(gòu)交易從央行得到的現(xiàn)金放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　最后，這仍然是一個(gè)困境：中國(guó)試圖去杠桿化，而同時(shí)又增加了整個(gè)系統(tǒng)的杠桿。

　　今年，預(yù)計(jì)地方政府債券的供給將在1.6萬億人民幣左右(其中1萬億用于置換地方政府債務(wù)和6000億用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字)。雖然發(fā)行量是去年的4倍，但供應(yīng)量仍在可接受范圍內(nèi)，因?yàn)榘l(fā)行有正當(dāng)?shù)睦碛?。新供?yīng)債券的大部分都用于地方債務(wù)置換，這可以減少地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而可達(dá)到去杠桿目標(biāo)。當(dāng)然，正如我們前面討論的，當(dāng)這些債券被購(gòu)買的商業(yè)銀行用于向人民銀行換取現(xiàn)金，然后再放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則最終結(jié)果是增加了整個(gè)社會(huì)的杠桿。但如果我們僅考慮該項(xiàng)目對(duì)地方財(cái)政的影響，無疑這是有助于去杠桿化的。當(dāng)然除非中國(guó)央行出臺(tái)一些愚蠢的政策，如取消對(duì)地方政府表外融資的限制，而正是表外融資使得地方政府陷入當(dāng)前困境。

　　中國(guó)開始致力于處理其大規(guī)模地方政府債務(wù)問題，使地方財(cái)政規(guī)范化。

　　該政策短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)有好處，但它給地方政府留了一個(gè)“后門”，只要中央政府希望重啟地方債務(wù)，地方政府就可以大量新增債務(wù)。

　　根據(jù)國(guó)務(wù)院周五的通知，中央政府放松了對(duì)地方政府融資的限制，允許地方政府通過其融資平臺(tái)公司進(jìn)行融資，而地方政府融資平臺(tái)正是地方政府過去幾年債務(wù)激增的主要推手。

　　該政策使去年10月禁止這些融資平臺(tái)公司新增債務(wù)的政策失效。

　　中國(guó)出臺(tái)該政策是為了推動(dòng)金融改革，也是為了使經(jīng)濟(jì)更多地由消費(fèi)帶動(dòng)而非投資帶動(dòng)，更是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)緊迫的目標(biāo)。

　　最新政策的出臺(tái)是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。盡管去年以來已經(jīng)出臺(tái)了一系列寬松的貨幣政策，但仍不足以抵消房地產(chǎn)行業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷。

　　中國(guó)曾嚴(yán)厲禁止地方政府進(jìn)行融資。為了規(guī)避該政策，地方政府成立了數(shù)以千計(jì)的融資平臺(tái)公司，它們以地方政府的名義進(jìn)行融資。分析師稱，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)估計(jì)有4萬元美元，自2008年以來，它們占了中國(guó)政府全部對(duì)內(nèi)債務(wù)的四分之一。國(guó)際貨幣基金組織稱，中國(guó)政府債務(wù)增長(zhǎng)越來越快，增速高于日本、韓國(guó)和美國(guó)衰退前的債務(wù)增速。

　　根據(jù)去年10月的政策，這些融資平臺(tái)今年起不得新增債務(wù)，因?yàn)橹醒胝ＭP(guān)閉這些地方政府融資的“后門”。

　　此后，地方政府的所有借款都需要通過適當(dāng)?shù)嘏肚曳从吃谒麄兊呢?cái)政預(yù)算中。目的就是限制失控的地方債務(wù)增長(zhǎng)，使地方政府借貸更加透明。

　　而根據(jù)最新的政策，地方政府融資平臺(tái)公司可以從銀行繼續(xù)獲得貸款。如果融資平臺(tái)公司出現(xiàn)還款困難，他們可以與銀行進(jìn)行談判和展期。

　　以下是德意志銀行的評(píng)論：

　　5月11日，財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)共同發(fā)布指導(dǎo)政策，放松對(duì)地方政府融資工具(LGFV)的限制。該政策今天對(duì)外公布。我們認(rèn)為該政策是一個(gè)明顯的寬松信號(hào)。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯回落，部分原因就是財(cái)政部、國(guó)務(wù)院去年發(fā)布的43號(hào)文使地方政府融資工具出現(xiàn)嚴(yán)重下降。新的政策將使得“43號(hào)”文部分政策失效。這與我們的預(yù)期相符，也與4月份財(cái)政支出狀況相符(詳見我們5月15日的評(píng)論：中國(guó)4月財(cái)政收支數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)需要刺激)。這也鞏固了我們的觀點(diǎn)：下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增張將有所回升。

　　5月11日發(fā)布的指導(dǎo)政策集中關(guān)注在建的地方政府融資項(xiàng)目，包括以下幾種具體情況：1。對(duì)于2014年末之前開始的在建項(xiàng)目，商業(yè)銀行不得停止貸款，如果在建項(xiàng)目出現(xiàn)還款困難，借款人可與銀行進(jìn)行協(xié)商、展期。2。鼓勵(lì)通過私募進(jìn)行融資。對(duì)于融資不足的項(xiàng)目，新增融資應(yīng)該納入地方財(cái)政預(yù)算，并可以通過政府債券進(jìn)行償還。3。鼓勵(lì)發(fā)展農(nóng)村供水工程、保障性住房、城市交通工程的項(xiàng)目。4。地方政府在地方政府債券發(fā)行前可以更靈活地使用財(cái)政收入。

　　中國(guó)為合理化其長(zhǎng)期再融資操作，指出其這樣做是為了解決地方政府債務(wù)問題。而長(zhǎng)期再融資操作的凈影響是增加全社會(huì)的杠桿，而社會(huì)杠桿的增加又由于減少了數(shù)千億的地方政府債務(wù)成本而顯得合理化，這就是中國(guó)的做法。

　　同時(shí)，地方政府不能再通過地方政府融資工具進(jìn)行融資，因?yàn)榻惯@些致使其陷入當(dāng)前困境的表外融資是解決問題的第一步。如果在進(jìn)行債務(wù)置換的同時(shí)重新打開這些融資通道，那么這些去杠桿化努力沒有任何作用。但是現(xiàn)在，中國(guó)不僅允許而且鼓勵(lì)地方政府增加類似于他們正在置換的債務(wù)，這意味著即使發(fā)行的債務(wù)置換債券可以減少地方政府的融資成本，而通過地方政府融資工具新增融資的債務(wù)成本與之前一樣很高，也就是說整個(gè)項(xiàng)目沒有任何作用。

　　事實(shí)上，情況要嚴(yán)重得多。就像我們上面注意到的，新增長(zhǎng)期再融資操作意味著每筆新的債務(wù)置換債券都終將成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增貸款，而且現(xiàn)在地方政府可以自由地發(fā)行高利率債務(wù)，正是這些高利率債務(wù)使得中國(guó)政府不得不進(jìn)行債務(wù)置換，最終的結(jié)果除了平白增加了長(zhǎng)期再融資項(xiàng)目外，與之前的情景完全相同，即地方政府仍通過表外融資方式進(jìn)行大量融資。

　　無論怎樣，人們都懷疑為什么會(huì)禁止新發(fā)行的表外融資債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換。換句話說，當(dāng)前的計(jì)劃似乎要把之前的高收益?zhèn)鶆?wù)與新發(fā)行的地方政府融資工具區(qū)分開來，之前的債務(wù)可以進(jìn)行債務(wù)置換，而之后發(fā)現(xiàn)的則不能進(jìn)行債務(wù)置換。雖然政策上說對(duì)于新發(fā)行的地方政府融資工具，如果地方政府陷入困境，債權(quán)人需要自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但目前仍不清楚為何會(huì)不允許這些借款進(jìn)行債務(wù)置換。

　　如果新發(fā)行的地方政府融資工具債務(wù)也可以進(jìn)行債務(wù)置換，那么地方政府將可以自由地向任何愿意借錢給他們的投資者以任何投資者可以接受的利率進(jìn)行融資，因?yàn)樗麄冎?，這些債務(wù)最后會(huì)被置換成低收益市政債券，而這些債券又可以由商業(yè)銀行抵押給中央銀行獲得現(xiàn)金從而注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（來源：鳳凰網(wǎng)）

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