經(jīng)濟(jì)參考報(bào)：牛市更需要“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?/h1>

　　過(guò)去一周A股的走勢(shì)可謂跌蕩起伏：周一，競(jìng)價(jià)千股漲停，收盤千股跌停；周二，開(kāi)盤千股跌停，晚上千股停牌；周三，開(kāi)盤又是千股跌停，收盤千股跌停，還有千股停牌，三大期指全部合約跌停；周四，千股停牌，收盤千股漲停，創(chuàng)業(yè)板漲停，三大期指全部合約漲停；周五，千股停牌，又是千股漲停。

　　市場(chǎng)有自身運(yùn)行規(guī)律。本來(lái)此輪牛市有望為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、發(fā)展直接融資、國(guó)企改革等提供歷史性機(jī)遇，但結(jié)果是暴漲暴跌，這種股市非理性的表現(xiàn)，不僅有礙資本市場(chǎng)本身發(fā)展，也不利于發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

　　此輪牛市呈現(xiàn)出鮮明的杠桿型特征。暴漲暴跌的驅(qū)動(dòng)力,主要來(lái)源于以下幾個(gè)因素：融資融券、傘形信托和場(chǎng)外配資。

　　融資融券，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。近期股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創(chuàng)歷史新高。在開(kāi)戶門檻過(guò)低、保證金比率過(guò)低的條件下，資金杠桿率高會(huì)加大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　傘形信托是結(jié)構(gòu)化證券類信托的一種，在一個(gè)主信托賬戶下面，通過(guò)交易系統(tǒng)拆分成多個(gè)子賬戶，每個(gè)子賬戶都是一個(gè)小型的結(jié)構(gòu)化信托，有單獨(dú)的優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)委托人，彼此獨(dú)立運(yùn)作，劣后級(jí)委托人作為投資顧問(wèn)，利用杠桿在股票市場(chǎng)運(yùn)作優(yōu)先級(jí)資金。劣后資金可以利用更為便宜的銀行資金和幾倍杠桿進(jìn)行股票交易。但是，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逼近時(shí)，劣后級(jí)投資者須承受追加保證金的壓力。每逢市場(chǎng)下跌，傘形信托劣后級(jí)投資者大多選擇賣出，這部分資金的殺跌力量往往成為股指暴跌的導(dǎo)火索。

　　場(chǎng)外配資是指未納入監(jiān)管層監(jiān)管的配資。一些公司利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)或不同融資工具，如眾籌等方式從民間籌集資金，提供年息10%以上的回報(bào)，然后在網(wǎng)上提供平臺(tái)讓股市投資者杠桿入市。一般杠桿比例可達(dá)5倍。據(jù)估算，目前場(chǎng)外配資規(guī)?？偣布s10000億元左右，占境內(nèi)上市公司流通股資金量的比重約為2%。與其他杠桿管道相同，如果股市表現(xiàn)不好，保證金賬面消耗過(guò)半，就會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)。在股市上漲時(shí)，場(chǎng)外配資過(guò)高的杠桿率能夠成倍增大投資回報(bào)，但股市下跌時(shí)，其虧損風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)過(guò)度放大。

　　幾類杠桿的綜合應(yīng)用放大了市場(chǎng)的波動(dòng)性。截至7月7日，證券公司場(chǎng)內(nèi)兩融余額為1.6萬(wàn)億元，較6月中旬2.27萬(wàn)億元的高點(diǎn)已有所回落，但仍較年初水平增加57%。場(chǎng)外配資的杠桿強(qiáng)平加劇了最初由估值過(guò)高和監(jiān)管收緊引發(fā)的股票拋售。隨著股價(jià)不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，投資者賣空股指做對(duì)沖，這又進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌，從而演化成惡性循環(huán)。由于股市暴跌，股票型基金出現(xiàn)回購(gòu)潮，上市公司為躲避股災(zāi)，紛紛加入停牌陣營(yíng)，每天停牌高達(dá)一千六七百家。所以才出現(xiàn)了本文開(kāi)頭所描述的一些“千股奇觀”。

　　這次牛市是中國(guó)歷史上第一次在全流通背景下，存在做空機(jī)制和杠桿的大牛市。這一輪牛市的邏輯出發(fā)點(diǎn)并不是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是基于對(duì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和改革深化的樂(lè)觀預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)信心出現(xiàn)變化，杠桿化的運(yùn)作會(huì)放大市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的中國(guó)，的確需要來(lái)自資本市場(chǎng)的支持，但這種支持理應(yīng)呈現(xiàn)為上市公司盈利水平改善帶來(lái)的“慢?！薄伴L(zhǎng)?！?，更希望是一個(gè)“健康?！薄１q暴跌，無(wú)益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。而對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，牛市更需要“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！薄?/p>

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