正解拓寬基礎貨幣投放渠道 并非“QE”

　　12日，滬深兩市雙雙大漲，央行信貸資產質押再貸款試點推廣被誤解為“中國式寬松”，被一些市場人士解讀為當日二級市場情緒高亢的一個重要刺激。

　　事實上，信貸資產質押再貸款制度并不是所謂的“量化寬松(QE)”政策。對商業(yè)銀行而言，抵押品是獲取中央銀行信用的重要約束，其可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉化為可用資金。通俗講，商業(yè)銀行將手上的優(yōu)質信貸資產向央行作質押，從而獲得再貸款。所以本質上和逆回購類似，都是拿資產作質押，只不過資產的類別不同。

　　“傳統(tǒng)的再貸款沒有抵押擔保，可以說，相對于純信用再貸款信貸資產抵押再貸款是一種進步，央行再貸款的安全是有保障的?！比A夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責人楊馳向記者表示。

　　多位受訪業(yè)內人士表示，這是基礎貨幣由于外匯占款下降所導致的一種貨幣政策，以解決央行貨幣投放面臨不暢通的問題。

　　并非歐美QE

　　東方證券首席銀行業(yè)分析師王劍告訴記者：“這和QE當然不是一回事。QE是美聯(lián)儲出錢，買走了銀行持有的資產(主要是有毒資產)。所以，銀行手里的一堆壞賬瞬間滿血復活的，那才是一次實質性的放水?！?/p>

　　王劍指出，此次信貸資產質押再貸款，是銀行在流動性緊張時，拿貸款作抵押，向央行申請再貸款，用于資金周轉之用。雖然，從原理上講，再貸款也會增加基礎貨幣，但這與QE仍有兩點本質的區(qū)別。

　　其一，此次再貸款由銀行發(fā)起，是銀行在自身流動性緊張時，問央行借錢，以自己持有的貸款為質押；QE則是美聯(lián)儲直接買走有毒資產。

　　此外，再貸款是有期限的，并且銀行需支付利息，而QE則是永久買走了有毒資產。以歐洲央行(ECB)為例，由于通脹持續(xù)低迷，通縮風險加劇，徳拉吉(MarioDraghi)宣布從今年3月9日起，每月買600億歐元資產，直到明年9月。但“明年9月”只是一個軟性約束，因為一貫承諾“盡一切努力捍衛(wèi)歐元區(qū)”的德拉吉也表示，如屆時通脹仍低迷，QE將無限期持續(xù)。

　　中信建投證券宏觀與債券研究團隊首席分析師黃文濤也指出，從短期來看，并不適宜將信貸資產質押再貸款試點的推廣作為央行實質性放松流動性的舉措。

　　其一，并非只要有合格的可質押的信貸資產，就可以獲得相應的再貸款，央行在信貸資產再貸款方面亦有額度控制，在已經試點的山東、廣東的額度都不高；其二，對于金融機構而言，固然有一些機構合格抵押品不足，增加信貸資產質押具有幫助，但大多數機構持有較多的利率債、地方債、金融債等合格抵押品，特別是在今年地方置換債券大規(guī)模發(fā)行、赤字增加國債增發(fā)的情形下，金融機構的合格抵押品已經大為擴容。

　　外匯占款下降所致

　　“商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉化為可用資金。”中國人民銀行金融研究所副所長紀敏撰文指出，是否擁有抵押品是商業(yè)銀行獲取中央銀行信用的重要約束。從這種意義上講，合格的央行抵押品就是潛在的貨幣。

　　融通基金策略分析師則解讀為，信貸資產質押再貸款是指商業(yè)銀行可以將手上的優(yōu)質信貸資產向央行作質押，從而獲得再貸款，本質上和逆回購類似。

　　由此可知，目前市場的解讀過于“瘋狂”——這不是“中國式寬松”的措施，而是為地方性金融機構提供了一個可以獲得銀行再貸款的新的可質押資產。

　　多位業(yè)內專業(yè)人士較為一致地向記者表示，信貸資產質押再貸款試點推廣，與當前宏觀經濟貨幣政策渠道傳導不暢通不無關聯(lián)。

　　“這是基礎貨幣由于外匯占款下降所導致的不足的一種政策?！睎|方證券首席經濟學家邵宇如是表示。

　　平安證券固定收益部執(zhí)行總經理石磊告訴記者，過去基礎貨幣的發(fā)行主要是靠外匯占款，當外匯占款由正增長轉為負增長，之前正常的貨幣發(fā)行渠道轉變?yōu)檠胄兄鲃拥赝ㄟ^貨幣投放來進行基礎貨幣發(fā)行。

　　“主要是跟外匯占款或者央行資產負債表的這個科目上的調整相關，或者說是貨幣發(fā)行機制的一個調整。地方金融機構原來缺少合規(guī)合格的質押資產來獲得央行再貸款，獲得一個正常的基礎貨幣發(fā)行缺乏標準化債券，所以會影響其獲得正常的貨幣流動性和基礎貨幣的渠道，這次實際上是擴大了資產可抵押的范圍，為以后央行具體的貨幣投放結構做準備?！笔谶M一步解釋道。

　　緩解短期流動性壓力

　　在楊馳看來，除有助于彌補外匯占款下降以后對貨幣投放的不利影響外，一是能夠實現資金對特定領域的投入，二來降低了金融機構特別是銀行的負債成本?！霸儋J款利率相對于銀行在市場上吸收資金的成本上來說要低很多，尤其資金也比較穩(wěn)定，有利于增強銀行的放貸能力?！彼f。

　　融通基金認為，信貸資產質押再貸款本質上解決的是短期問題和結構性問題，而不是長期問題和總量問題。因為商業(yè)銀行需要為再貸款付出利息成本，在融資需求偏弱的情況下，并不會出現大規(guī)模的再貸款行為。更可能的是，商業(yè)銀行可以利用此工具緩解短期流動性緊張的壓力，或者央行定向降低質押品標準和利率引導資金流入中小企業(yè)和新興企業(yè)。

　　“如果國開抵押補充貸款(PSL)有利率，地方債也有一個利率，高等信用貸款也有利率，某種意義上就構成一條利率曲線。整個的思路是，通過這樣一條利率曲線的構造，一方面給出一個利率的風險參照系，另一方面也是定向的壓低融資成本，因為你拿了這些貸款到央行進行再融資，央行給比較低的利率的話，就使流動性得到盤活?！痹诮忉寣α鲃有缘挠绊憰r，邵宇說。

　　由于商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定程序轉化為可用資金。因此紀敏認為，建立健全有關央行抵押品的評估、管理等內容的一整套規(guī)則，是現代中央銀行及其貨幣政策框架體系的重要組成部分。

　　在談到可能會有影響時，石磊則認為，這是相當于貨幣發(fā)行發(fā)生變化了，簡單理解為增加了一種可抵押資產，但并不是貨幣投放一定會投放這么多，所以主要都是中長期的影響。

　　未來降準仍有必要

　　對于市場誤解的此舉將替代央行下一階段的降準降息政策。黃文濤則分析稱：“我們并不認為其可以替代傳統(tǒng)貨幣政策的放松，我們仍然判斷年內有降準的必要性和較高概率?！?/p>

　　他表示，此舉對于央行而言，從貨幣政策層面，是工具箱的完善，具有長期意義；同時也具有結構調整的作用，可以有針對性地對金融機構提供差別化的激勵，但央行分支機構微觀調控裁量權的增加可能也會給金融機構帶來新的困惑。

　　王劍告訴記者：“降準是大概率事件。中國的存款準備金率仍處于18%左右的高位，遠高于國際均值，這將給銀行帶來很大成本，從而會抬高資金成本。”他也表示，隨著外匯占款下降，降準可以部分對沖。

　　值得注意的是，目前，銀行間資金利率成本繼續(xù)維持低位，流動性較為充裕，并非到了歐美當年的特殊時期。

　　7月以來，央行共進行了10次公開市場操作，累計投放貨幣12350億元，累計回籠貨幣11200億元，貨幣凈投放1150億元。在經過最近的兩次降準和一次降息之后，銀行間回購利率和同業(yè)拆借利率均較上季度末有所下降。

　　同時，在8月11日新匯改后，央行通過逆回購、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、雙降、存款準備金考核方式轉變以及信貸質押再貸款等措施對沖外匯占款下降，達到了平穩(wěn)市場資金利率的意圖。

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