凍哆嗦了？來(lái)復(fù)盤(pán)一發(fā)資本的寒冬是如何悄然而至的

　　2、IPO暫停

　　今年下半年的A股暴跌分為6月12日~7月8日和8月17~8月26日兩個(gè)階段，以及中間7月4日的IPO暫停。有趣的是，A股第一階段的暴跌并未直接穿透一級(jí)市場(chǎng)，真正穿透一級(jí)市場(chǎng)的是8月的第二階段。我們分析認(rèn)為，作為兩大主要退出渠道之一，IPO暫停與重啟對(duì)投資機(jī)構(gòu)的決策有顯著影響。由于一級(jí)市場(chǎng)投資的主要退出渠道就是IPO或并購(gòu)，雖然IPO的公司都是排隊(duì)了很久的，但其退出預(yù)期很重要，這直接導(dǎo)致PEVC的投資決策跟IPO的開(kāi)閘與否有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，每次PEVC投資案例數(shù)的低谷，都是IPO關(guān)閘時(shí)期，一旦IPO重啟，投資案例數(shù)會(huì)明顯激增。

　　如圖表11與圖表12顯示，第七次暫停IPO期間，也是PEVC募集與投資的筑底過(guò)程。隨后于2008年底政府出臺(tái)刺激政策，股市和PEVC募集與投資都啟動(dòng)上漲趨勢(shì)。2010年期間股市長(zhǎng)期波動(dòng)，缺乏賺錢效應(yīng)，這時(shí)候資金大量轉(zhuǎn)向PEVC等股權(quán)類投資，直觀反映在PEVC新募集個(gè)數(shù)與投資事件的暴漲上。由于股市一直熊市，2012年IPO再度暫停，PEVC募集與投資也再度尋底。直到2014年IPO重啟，PEVC募集個(gè)數(shù)與投資事件又迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。但是由于2014年下半年至2015年6月股市賺錢效應(yīng)極好，資金大量涌入股市，所以PEVC募集與投資在IPO剛重啟的暴漲后并未延續(xù)下去。

　　如圖表12顯示，PEVC募集個(gè)數(shù)往往在IPO暫停中期開(kāi)始出現(xiàn)反彈上漲趨勢(shì)，而一般IPO關(guān)閘期在一年左右。第九次IPO暫停至今已經(jīng)持續(xù)了2個(gè)月，預(yù)測(cè)大約今年年底可能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。

　　3、投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)反饋沖擊

　　互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的激進(jìn)化擴(kuò)大了市場(chǎng)遇冷時(shí)投資機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎程度。如今，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式越來(lái)越激進(jìn)化，特別是隨著O2O等模式暴熱以后，很多初創(chuàng)企業(yè)的財(cái)務(wù)不能達(dá)到平衡，基本靠VC的錢來(lái)支撐。

　　下面以中科招商為例進(jìn)行分析。

　　中科招商的收益主要分為兩項(xiàng)：

　　基金管理費(fèi)：公司作為基金管理人，受托管理基金資產(chǎn)，向所管理的基金收取一定的管理費(fèi)用。公司管理費(fèi)用的收取基數(shù)和收取比例由公司與基金投資人協(xié)商確定。收取基數(shù)包括基金注冊(cè)資本、實(shí)繳資金、投資額等情況，一般按照實(shí)繳資金收取，收取比例一般為每年2.00%，另有約定的除外。

　　收益分成：當(dāng)基金所投資項(xiàng)目退出并獲得收益時(shí)，公司作為基金管理人收取投資收益的一定比例作為對(duì)管理服務(wù)的報(bào)酬，收取時(shí)點(diǎn)一般為基金的本金及確定的門檻收益（如有）收回后計(jì)提，計(jì)提的比例一般為投資收益的20.00%，另有約定的除外。

　　接下來(lái)我們分析如果投資項(xiàng)目失敗，會(huì)在多大程度上沖擊投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表：

　　我們將被投項(xiàng)目分為兩類：自身有盈利對(duì)投資機(jī)構(gòu)依賴度低的項(xiàng)目，以及自身無(wú)盈利依靠燒錢運(yùn)作。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表而言，如果是第一類項(xiàng)目，即使長(zhǎng)期沒(méi)有退出，項(xiàng)目仍然可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，最差的情況下可以回購(gòu)，其失敗對(duì)投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊相對(duì)可控。

　　但是對(duì)于第二類項(xiàng)目，例如燒錢的O2O模式，其本身是輕資產(chǎn)，一旦失敗破產(chǎn)將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)直接穿透到投資機(jī)構(gòu)的當(dāng)期盈利，其對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊是不可同日而語(yǔ)的。在資本寒冬下，O2O類輕資產(chǎn)、燒錢模式的項(xiàng)目將最先遇到融資困境，已經(jīng)投資大量O2O項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)負(fù)債表也將承受巨大壓力。

　　針對(duì)這種可能的沖擊，我們翻閱了中科招商的《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》與審計(jì)報(bào)告，以考察如果項(xiàng)目失敗將如何計(jì)算損益。在其《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》中第154頁(yè)“長(zhǎng)期股權(quán)投資”中，詳細(xì)說(shuō)明了“后續(xù)計(jì)量及損益確認(rèn)方法”，其中：“采用權(quán)益法核算時(shí)，當(dāng)期投資損益為應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位當(dāng)實(shí)現(xiàn)的凈損益的份額。本公司在每一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日檢查長(zhǎng)期股權(quán)投資是否存在可能發(fā)生減值的跡象。如果該資產(chǎn)存在減值跡象，則估計(jì)其可收回金額。如果資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值，按其差額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，并計(jì)入當(dāng)期損益。長(zhǎng)期股權(quán)投資的減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不予轉(zhuǎn)回。”

　　在中科招商的審計(jì)報(bào)告中，可觀察到其項(xiàng)目資產(chǎn)計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)，這兩部分的損益都會(huì)計(jì)入到投資收益中。

　　所以從財(cái)務(wù)層面，目前風(fēng)險(xiǎn)最大的是數(shù)千家一直在不計(jì)成本爭(zhēng)取用戶且遲遲無(wú)法盈利的公司，如果這些投資項(xiàng)目失敗便計(jì)入投資收益損失。而O2O類項(xiàng)目的死亡將使得清算所剩無(wú)幾，我們可以設(shè)想，如果市場(chǎng)行情遇冷，一定數(shù)量的O2O項(xiàng)目死亡，則會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中拖累整體投資收益，進(jìn)而導(dǎo)致公司短期內(nèi)的投資決策趨于謹(jǐn)慎。

　　寒冬之下，創(chuàng)業(yè)者該如何選擇

　　通過(guò)以上三點(diǎn)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，此輪寒冬的根本原因是二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)穿透，資金收緊導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)募資困難，這也直接導(dǎo)致了市場(chǎng)整體投資節(jié)奏的放緩。其實(shí)，從本質(zhì)上來(lái)看，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)投過(guò)的項(xiàng)目，這些機(jī)構(gòu)還是希望在企業(yè)急需資金的時(shí)候伸手援助，沒(méi)有哪家機(jī)構(gòu)希望看到自己投資的項(xiàng)目死亡。但無(wú)奈的是，短期新基金募資困難，暫不具備輸血能力（更直接的說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)也沒(méi)錢了），因此不得不放緩?fù)顿Y節(jié)奏。在此背景下，我們建議廣大的創(chuàng)業(yè)者——廣積糧、控支出、做好過(guò)冬的準(zhǔn)備。因?yàn)榫湍壳暗臓顩r來(lái)分析，未來(lái)半年內(nèi)，市場(chǎng)的狀況很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

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