易憲容：容忍人民幣匯率走低是將“防線后撤”

　　上周以來(lái)，人民幣匯率持續(xù)走弱，在岸價(jià)及離岸價(jià)都創(chuàng)下4年多以來(lái)的新低。在這種情況下，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率未來(lái)的走勢(shì)再次出現(xiàn)貶值預(yù)期。比如，國(guó)際投行野村聲稱人民幣將在明年底貶值至6.8元水平，德銀也預(yù)期2016年美元兌換人民幣匯率會(huì)跌到6.4元至6.7元的水平。

　　可以看到的是，上周人民幣匯率走低與8月11日央行突然宣布調(diào)整中間價(jià)形成機(jī)制后兩天大跌6%不同，而是呈現(xiàn)出階梯型下跌的走勢(shì)。每天收盤(pán)價(jià)基本上低于當(dāng)天中間價(jià)100點(diǎn)左右，反映了央行通過(guò)境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)干預(yù)，有限度地釋放調(diào)整壓力，以避免匯率突然急跌可能引發(fā)的市場(chǎng)震蕩。同樣是干預(yù)市場(chǎng)，但這次的做法并未引發(fā)明顯的恐慌情緒。

　　對(duì)于近期人民幣走低，市場(chǎng)所討論的原因很多，如美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力大以及人民幣納入SDR貨幣籃子后增加人民幣匯率彈性等。

　　其實(shí)最核心的問(wèn)題，應(yīng)該還是8月11日新匯改之后，仍然面臨著資金流出的巨大壓力，央行要維持人民幣匯率的穩(wěn)定，其成本與代價(jià)越來(lái)越高，甚至于超出此前的預(yù)期。

　　比如11月份中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降了872億美元。路透社的數(shù)據(jù)顯示，央行及商業(yè)銀行最近大批沽售美元，與外匯儲(chǔ)備在半年內(nèi)減少近5000億美元走勢(shì)相一致。所以，這次央行允許人民幣匯率在一定程度上走低，就是將防線后撤，以此來(lái)節(jié)省有限的外匯儲(chǔ)備。估計(jì)這才是最近人民幣走勢(shì)的真實(shí)原因。

　　但是，央行允許人民幣波動(dòng)的意圖也十分糾結(jié)。最關(guān)鍵的是人民幣匯率能否按照央行的意圖而變化。由于人民幣匯率變動(dòng)是一種金融行為，主要取決于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)，在市場(chǎng)看來(lái)，主要是人民幣實(shí)際有效匯率依然偏于高估，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨下行壓力，再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部因素，如果這些情況不改善，人民幣未來(lái)走勢(shì)難言樂(lè)觀。

　　對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，既想以人民幣匯率的小幅下調(diào)來(lái)測(cè)試國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的反映，增加人民幣匯率的彈性，降低維持人民幣穩(wěn)定的成本和代價(jià)，又想通過(guò)人民幣幣值一定程度上的高估來(lái)保持中國(guó)的大國(guó)經(jīng)濟(jì)地位，并借以推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。但很顯然，要實(shí)現(xiàn)這種平衡并非易事。

　　自從2005年人民幣啟動(dòng)匯改以來(lái)，人民幣的匯率制度及匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度不斷提高，不過(guò)總體上幾乎沒(méi)有偏離單邊升值的態(tài)勢(shì)。這種結(jié)果有助于打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的地位，也能保證中國(guó)GDP快速增長(zhǎng)，但這也是讓大量的資金流入中國(guó)并造成中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格特別是房地產(chǎn)價(jià)格全面上升的重要原因之一。

　　所以，國(guó)際貨幣基金組織借助中國(guó)希望人民幣納入SDR貨幣籃子的機(jī)會(huì)，要求中國(guó)央行減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革進(jìn)程。央行也接受該建議，即在8月對(duì)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革，以便讓更多的市場(chǎng)因素來(lái)決定人民幣匯率的變化。

　　但是我們也看到，人民幣新匯改一旦啟動(dòng)，央行最近10年對(duì)人民幣干預(yù)所積累的一些問(wèn)題就會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)——央行如果不維持人民幣匯率的穩(wěn)定，市場(chǎng)有可能形成趨勢(shì)性的貶值預(yù)期；但如果為了人民幣匯率的穩(wěn)定而再次進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，則不僅其代價(jià)及成本越來(lái)越高，且有可能重回以前干預(yù)過(guò)度的老路。這正是央行對(duì)人民幣匯率變化十分糾結(jié)的原因所在。

　　總體上應(yīng)該看到，央行會(huì)允許人民幣匯率更多地由市場(chǎng)因素起作用，但絕不會(huì)允許人民幣出現(xiàn)趨勢(shì)性的大幅貶值，否則這不僅會(huì)打亂人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，更可能引發(fā)大量資金流出中國(guó)。

　　這也正如國(guó)家外匯局一直以來(lái)的表態(tài)那樣：我國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的基本面是穩(wěn)健的，不存在人民幣匯率長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。當(dāng)前央行所要解決的難題，就是如何平衡干預(yù)與市場(chǎng)之間的關(guān)系，如何讓這種平衡對(duì)中國(guó)最有利。

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