周小川談多目標(biāo)貨幣政策框架 轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)視角

????（周小川6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討上的發(fā)言）

????全球金融危機(jī)以來，有很多關(guān)于中央銀行的討論和反思，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。中國兼具一個大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的特征，外界對中國央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個機(jī)會，和大家探討一下危機(jī)后大家共同關(guān)心的問題，以及中國央行的目標(biāo)、功能與做法。

????一、問題的提出

????央行應(yīng)選取單目標(biāo)還是多目標(biāo)？危機(jī)前多數(shù)主要央行關(guān)注的重點是價格穩(wěn)定，并采用了通脹目標(biāo)制。危機(jī)后，許多央行強(qiáng)化或增加了金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管職能，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)乏力也引發(fā)了對通脹目標(biāo)制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長和通脹的名義GDP目標(biāo)制。對新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策無疑會受到國際收支和資本流動的影響，涉及的問題是央行應(yīng)不應(yīng)該關(guān)注國際收支平衡？

????相關(guān)的問題是央行的獨立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應(yīng)該獨立；也可以把央行和貨幣政策適當(dāng)分開，強(qiáng)調(diào)貨幣政策應(yīng)獨立。一個實行單目標(biāo)制的央行是相對容易實現(xiàn)獨立的。但如果一個央行是多目標(biāo)的，可能就更難以超脫政治現(xiàn)實的影響。這一方面是因為多目標(biāo)就需要與其他政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)較多地協(xié)調(diào)、共事，另一方面，央行承擔(dān)的宏觀審慎和金融監(jiān)管等職能，在權(quán)責(zé)上本身就比較敏感。

????第三個問題是貨幣政策和財政政策是什么關(guān)系。財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實際中常有沖突，也有交集。全球金融危機(jī)以后，財政政策使用得并不充分，這就被動地造成了對貨幣政策過度依賴。一個具體問題是，在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時，特別是在財政政策受到制約或者財力有限的時候，中央銀行是否應(yīng)當(dāng)參與救助？如何參與？

????第四個問題是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的央行有何不同。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的含義是從中央計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)軌初期，宏觀調(diào)控的市場基礎(chǔ)往往尚不存在，金融市場和金融產(chǎn)品很不完善，而且轉(zhuǎn)軌過程中通常都有巨大的財務(wù)缺口，財政能力極度脆弱。如果央行不推動金融改革和市場發(fā)展，就不會有健康的金融機(jī)構(gòu)和市場機(jī)制，也就談不上貨幣政策的正常傳導(dǎo)。而且，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和其他新興市場經(jīng)濟(jì)體一樣，發(fā)展水平低，有把“失去的幾十年”追回來的愿望，對經(jīng)濟(jì)增長自然也會較多關(guān)注。因此，要在這種背景下理解一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體央行的目標(biāo)選擇。

????二、中國央行的目標(biāo)與功能選擇

????維持價格穩(wěn)定的單一目標(biāo)制是一個令人羨慕的制度-簡潔、好度量、容易溝通。但對現(xiàn)階段的中國尚不太現(xiàn)實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標(biāo)是維護(hù)價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡。從中長期動態(tài)角度來看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發(fā)展，這么做的目的是為了實現(xiàn)動態(tài)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，轉(zhuǎn)軌最終是為了支持更有效、更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。人民銀行高度重視價格穩(wěn)定，這是各國央行都有的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)重疊性較大，也是某些其它央行的目標(biāo)。但中國央行功能中比較特殊的是改革開放、發(fā)展金融市場和國際收支平衡，也比較注意協(xié)調(diào)其它政府部門。這里的問題在于：為什么央行要有這些目標(biāo)？為什么是央行而不是財政？

????人民銀行為什么要支持并組織改革開放？轉(zhuǎn)軌早期的共性問題是價格嚴(yán)重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業(yè)銀行，缺少銀行法、會計準(zhǔn)則、審計、貸款分類、財務(wù)報告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價格、稅收等市場化、貨幣化改革？這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中于銀行體系。大家可以觀察到的現(xiàn)象是許多轉(zhuǎn)軌國家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國的銀行體系在轉(zhuǎn)型中面臨同樣的問題，亞洲金融風(fēng)波則進(jìn)一步加劇和暴露了這些問題，中國銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標(biāo)嚴(yán)重惡化，國際業(yè)界普遍評論中國的大型銀行已經(jīng)陷入了“技術(shù)性破產(chǎn)”。這時，不改革開放就不會有健康的金融機(jī)構(gòu)體系，就沒有金融穩(wěn)定可言，中央銀行難以實現(xiàn)價格穩(wěn)定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現(xiàn)金融系統(tǒng)健康化和穩(wěn)定的重要性甚至要高于通脹等傳統(tǒng)目標(biāo)。

????當(dāng)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的舊有銀行體系被拖垮且財政虛弱時，小的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體可以“出售”銀行來尋求金融機(jī)構(gòu)健康性，也比較容易找到愿意收購的外國銀行，中東歐的轉(zhuǎn)軌國家較多見到這一模式。但中國的銀行體系龐大且層級多，也難有外國銀行有能力和意愿全面介入。中國不得不靠自己的力量來救助銀行并進(jìn)行改造。但當(dāng)時財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%，還有大量的計劃經(jīng)濟(jì)歷史包袱，所以央行不得不設(shè)法救助金融機(jī)構(gòu)和維護(hù)金融穩(wěn)定。在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產(chǎn)，對問題銀行進(jìn)行了注資，并推動各大型銀行公開發(fā)行上市、轉(zhuǎn)向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護(hù)了金融穩(wěn)定，順利走出了亞洲金融風(fēng)波的危機(jī)。同時，注重監(jiān)管體制、法規(guī)建設(shè)、會計審計標(biāo)準(zhǔn)、貸款分類、財務(wù)報告等方面的微觀制度建設(shè)，為銀行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展和金融穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。

????人民銀行為什么要發(fā)展金融市場？轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體通常價格機(jī)制僵化，缺乏成熟經(jīng)濟(jì)體的金融市場和金融產(chǎn)品。絕大多數(shù)計劃經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產(chǎn)品種類匱乏，更沒有衍生品工具用于進(jìn)行風(fēng)險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現(xiàn)代化的宏觀調(diào)控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導(dǎo)。改革初期，業(yè)界并沒有足夠的動力來發(fā)展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發(fā)展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發(fā)展，是其更好履行貨幣政策職責(zé)的內(nèi)在要求。

????人民銀行為什么要關(guān)注國際收支平衡？事實上，對所有新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，國際收支、資本流動、匯率和外匯儲備都是影響宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的核心內(nèi)容，新興市場經(jīng)濟(jì)體央行關(guān)注國際收支平衡十分正常。這一點基金組織可能更清楚。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體還有自身特點，因為計劃經(jīng)濟(jì)時代的價格、貿(mào)易、匯率政策往往存在嚴(yán)重扭曲，許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了國際貿(mào)易的崩潰和國際收支的大幅惡化。

????中國在轉(zhuǎn)軌過程中借鑒了東亞外向型國家的發(fā)展道路。這對中國經(jīng)濟(jì)的各方面改革開放都貢獻(xiàn)良多，但也提高了中國對國際貿(mào)易和外資的依賴度，導(dǎo)致國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應(yīng)量和價格穩(wěn)定目標(biāo)。因此，中國央行必須要關(guān)注國際收支平衡問題，相應(yīng)也需要承擔(dān)管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統(tǒng)計等職能。財政在轉(zhuǎn)軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處于極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。從中國這些年的情況看，內(nèi)需和外需都向正確的方向得以調(diào)節(jié)，也應(yīng)對了亞洲金融風(fēng)波，說明央行關(guān)注國際收支的體制是對的。

????與此同時，多目標(biāo)和貨幣政策功效之間的關(guān)系也存在不容易處理的問題。中國央行追求多個目標(biāo)確實可能會影響其獨立性，這個矛盾真實存在?？紤]到中國央行要組織改革，要解決過去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機(jī)構(gòu)改造為健康的、現(xiàn)代化的企業(yè)，這都需要和政府各部門去協(xié)調(diào)并共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關(guān)系是有助于改革的。反過來說，從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導(dǎo)；如果央行過多強(qiáng)調(diào)低通脹目標(biāo)，不在價格改革時容忍一定通脹，那么反而可能阻礙整體的改革轉(zhuǎn)軌。當(dāng)然，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下依法獨立執(zhí)行貨幣政策，履行職責(zé)，開展業(yè)務(wù)，不受地方政府、各級政府部門、社會團(tuán)體和個人的干涉”。如果今后央行的改革任務(wù)基本完成，目前的這種狀況也可能發(fā)生變化。

????綜上，中國央行采取的多目標(biāo)制，既包含價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標(biāo)。這種選擇與中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的國情是分不開的。

????三、多目標(biāo)制帶來的挑戰(zhàn)

????多目標(biāo)制確實會帶來不少潛在的挑戰(zhàn)，首先是能否表達(dá)為追求優(yōu)化的多目標(biāo)函數(shù)，如能解決好權(quán)重系數(shù)，則可表達(dá)為線性或?qū)?shù)線性的多目標(biāo)函數(shù)，且可論證它與一般均衡目標(biāo)具有對偶關(guān)系。此外有若干技術(shù)問題，比如：

????第一，目標(biāo)重疊。中國央行的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)兩個目標(biāo)之間就有重疊，但這個問題不難解決。只要識別出重疊的部分，并賦予其與非重疊部分不同的權(quán)重系數(shù)即可。

????第二，目標(biāo)沖突。世界上處理經(jīng)濟(jì)問題經(jīng)常都是面臨兩難、三難困境，都要有取舍和權(quán)衡，目標(biāo)沖突雖難以避免，但也很正常，即表現(xiàn)為目標(biāo)優(yōu)化中的相互抵消。

????第三，多目標(biāo)能否加總和如何確定權(quán)重。這其實是一個比較技術(shù)的問題，可綜合使用模擬市場和專家法來應(yīng)對，稍后討論。

????第四，模型復(fù)雜，不夠簡潔，溝通不易。簡單的模型和目標(biāo)當(dāng)然好，人人都想追求，但央行所面臨的現(xiàn)實世界和任務(wù)是復(fù)雜的，特別是在全球金融危機(jī)之后，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯(lián)儲除就業(yè)和價格穩(wěn)定外還要負(fù)責(zé)監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，歐央行在歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟建設(shè)過程中成為了單一銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，英格蘭銀行也增加了審慎監(jiān)管職能。所以，復(fù)雜和不夠簡潔難以避免，而溝通困難的本質(zhì)則是事物本身的復(fù)雜性。

????第五，與經(jīng)濟(jì)金融全球化的聯(lián)結(jié)仍是難點。傳統(tǒng)的貨幣政策模型多數(shù)只注重國內(nèi)，但全球互動越來越顯著，產(chǎn)生眾多的關(guān)于溢出和反向溢出的討論。而金融穩(wěn)定則從2008年起就一直是全球性問題，將不同國家、不同類別的模型加以聯(lián)結(jié)，可想而知是有難度的。多目標(biāo)、多變量的方法在理論上有助于國內(nèi)與國際的聯(lián)系、互動，但方法不成熟，挑戰(zhàn)眾多，加大了“維度災(zāi)難”（Curse of Dimensionality）等困難。

????四、多目標(biāo)貨幣政策的優(yōu)化問題

????（一）多目標(biāo)優(yōu)化的權(quán)重問題

????當(dāng)央行同時追求多個目標(biāo)時，央行面對的就是一個多目標(biāo)的優(yōu)化問題。這本身在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是很常見的問題。央行的目標(biāo)函數(shù)可以是各個目標(biāo)的線性函數(shù)或者對數(shù)線性函數(shù)。在數(shù)學(xué)上，央行可以理解為在一個一般均衡模型（GE）中，或動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）中，通過選擇合理的政策變量，來最優(yōu)化這個目標(biāo)函數(shù)，這里的關(guān)鍵在于如何確定目標(biāo)函數(shù)中各個目標(biāo)對應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。

????我們知道在計算GDP時其實是一個線性加總的目標(biāo)函數(shù)，所使用的權(quán)重系數(shù)是市場供需條件下形成的商品、勞務(wù)的公允價格。央行在求解目標(biāo)函數(shù)最優(yōu)化的時候，也可以模擬市場公允價格的形成機(jī)制，通過權(quán)衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似于在供求關(guān)系下得出大致公允價格，作為權(quán)重系數(shù)。

????另外，幾個貨幣政策目標(biāo)均存在容忍區(qū)間，在區(qū)間之內(nèi)目標(biāo)權(quán)重會呈現(xiàn)某種調(diào)整變化，這也可以通過專家法加以大致測度。比如在危機(jī)期間，中國就調(diào)高了金融穩(wěn)定和金融機(jī)構(gòu)健康化的權(quán)重。而在通脹較高的時候，價格穩(wěn)定的權(quán)重升高；在經(jīng)常項目余額占GDP比重較大的時候，國際收支目標(biāo)的權(quán)重又會相應(yīng)得到提高。這是一個動態(tài)調(diào)整的過程，雖然這會使得中央銀行的目標(biāo)函數(shù)看起來不太穩(wěn)定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標(biāo)制。

????（二）模型復(fù)雜化

????多目標(biāo)優(yōu)化也會使得央行的宏觀經(jīng)濟(jì)模型復(fù)雜化。我們需要考慮更多的變量，以及這些變量間復(fù)雜的動態(tài)關(guān)系，需使用向量自回歸（VAR）和結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）這些技術(shù)來建立行為函數(shù)，同時也會遇到更多的挑戰(zhàn)。一個就是通常所說的維度災(zāi)難問題，但這也有一些技術(shù)方法去解決。對轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體更大的挑戰(zhàn)還是來自于經(jīng)濟(jì)機(jī)制的不斷轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了樣本的不可比性和結(jié)構(gòu)斷點。比如中國80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數(shù)據(jù)也較難運(yùn)用，這就導(dǎo)致在使用模型進(jìn)行分析的時候可用的樣本量很小。

????（三）溝通問題

????模型復(fù)雜化還會帶來溝通的困難。貨幣政策決策實際運(yùn)用的模型是多變量、動態(tài)的，各變量及其滯后的變量間有復(fù)雜的交互關(guān)系。但多數(shù)人的思維方式和教科書描述傳統(tǒng)通常是單變量的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過于簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的復(fù)雜性；如果溝通過于技術(shù)、復(fù)雜，則只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。中國央行的做法是強(qiáng)調(diào)對專家層的溝通，以維護(hù)信息傳遞盡可能準(zhǔn)確，并通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作；同時，我們也會向公眾提供簡化版的溝通。

????五、結(jié)語

????今天我主要介紹了中國央行的多目標(biāo)貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當(dāng)然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認(rèn)有些事是有代價的，關(guān)鍵是代價不能高于收益。與同樣處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的世界其他央行相比，中國央行推進(jìn)了改革，促進(jìn)了金融市場的發(fā)展，大體上保持了金融穩(wěn)定，也贏得了機(jī)會去更好地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，可以說收益大于成本。盡管有觀點認(rèn)為中國的體制選擇帶來了信用增長過快、高杠桿率和影子銀行等問題，但也只是相對其他新興市場比較而言。當(dāng)前的中國仍處于發(fā)展變化之中，貨幣政策的目標(biāo)和理念也仍在演變。中國經(jīng)歷了較長時段的轉(zhuǎn)型，因而央行的制度安排也體現(xiàn)這一特點。轉(zhuǎn)型終將會大致告成，央行目標(biāo)函數(shù)將走向簡化，許多國際經(jīng)驗也將更加對中國有實踐意義。我們也在密切關(guān)注國際上關(guān)于中國貨幣政策的討論，并將根據(jù)今后的情況動態(tài)調(diào)整，不斷適應(yīng)中國改革和發(fā)展階段的需求。

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