央行變相加息利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

　　2016年8月底開始，央行重啟14天逆回購，隨后又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本，這些政策動作可以視為間接的“隱性”加息；2017年1月24日，為維護(hù)銀行體系流動性基本穩(wěn)定，結(jié)合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。央行上調(diào)MLF半年和一年期利率，標(biāo)志著加息從“間接+隱性”轉(zhuǎn)向“間接+顯性”；2017年2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調(diào)，標(biāo)志著短端和長端利率已經(jīng)全面上調(diào)，10年期國債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點(diǎn)上升到目前的3.42%，間接加息信號更加顯性。當(dāng)然，這不是傳統(tǒng)意義上的直接加息，而是隨著利率市場化的推進(jìn)，央行通過創(chuàng)造的短中期貨幣政策工具的間接隱性加息影響金融機(jī)構(gòu)的“再貸款”的利率，進(jìn)而影響整體市場利率。

　　央行這次收緊的貨幣政策背后原因是什么，對資本市場會有什么影響？實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資本市場的虛擬經(jīng)濟(jì)兩者相互作用，它們本身的運(yùn)行又是受群體心理、政策選擇、經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)估值水平、供求關(guān)系這五種力量的相互促進(jìn)和相互制約。貨幣政策選擇受群眾心理的制約，又影響和決定經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)群體偏向樂觀的心理。貨幣政策直接影響貨幣供求關(guān)系和資本的供求關(guān)系，因此，從投資者角度來講，貨幣政策的選擇還得考察國際資本、國家資本、產(chǎn)業(yè)資本、地方資本、機(jī)構(gòu)資本和居民資本對經(jīng)濟(jì)、貨幣和資本市場的影響情況。

　　第一，因應(yīng)房產(chǎn)為代表的資產(chǎn)去泡沫需要，預(yù)防地產(chǎn)泡沫破裂需要溫和間接加息。通過貨幣政策工具變相“加息”是為了穩(wěn)貨幣、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。2016年下半年以來債市去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、將銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評估、險(xiǎn)資監(jiān)管新規(guī)等主要是落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的政策導(dǎo)向。同時，2016年初以來經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期升溫、房價(jià)暴漲等是貨幣政策由數(shù)量調(diào)控向數(shù)量與價(jià)格調(diào)控雙重出手的背景。2016年以來，外匯占款收窄，央行重新獲得了基礎(chǔ)貨幣供給和調(diào)節(jié)流動性的主動權(quán)，因此央行率先調(diào)整公開市場操作的利率、期限和數(shù)量。

　　從短期政策來看，目前我國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，去杠桿和去泡沫的政策取向，就是抑制市場失靈造成的泡沫無限擴(kuò)大進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊。房地產(chǎn)已經(jīng)高度金融化，又與國民經(jīng)濟(jì)幾十個行業(yè)緊密相連，特別是一線城市房價(jià)上升過快，基于抑制泡沫需要，央行在收緊房貸杠桿的同時，通過貨幣政策中短期工具進(jìn)行傳遞式“加價(jià)”，就成了央行不二之選，即以貨幣政策來預(yù)防或抑制房產(chǎn)再度過熱造成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)；同時，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本，央行又不直接運(yùn)用傳統(tǒng)的利率工具，只對金融機(jī)構(gòu)的“流動性價(jià)格”進(jìn)行上調(diào)，測試貨幣市場、資本市場實(shí)體對利率上調(diào)的“反應(yīng)”。隨著利率市場化完善，新的貨幣政策工具M(jìn)LF等利率將逐步成為貨幣政策目標(biāo)利率，即形成貨幣政策新框架。

　　貨幣政策中短期工具雖然不是直接上調(diào)利率，但對重資產(chǎn)或資金密集型的產(chǎn)業(yè)或商品直接形成沖擊，比如地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)特別是銀行業(yè)，其向央行“融資”成本上升，對其經(jīng)營業(yè)績造成影響進(jìn)而影響其在股市中的表現(xiàn)。銀行業(yè)的融資成本上升，必然會將成本轉(zhuǎn)嫁到地產(chǎn)等大量需要融資支撐的企業(yè)，從而逐步造成產(chǎn)業(yè)資本融資成本的提高，對股市整體業(yè)績造成“抑制”作用，特別是央行如果進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，限制新增貸款增加。

　　第二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象出現(xiàn)，市場情緒開始出現(xiàn)樂觀傾向，“加息”政策的選擇有了基礎(chǔ)。2016年GDP實(shí)現(xiàn)全年增長6.7%，市場銷售平穩(wěn)較快增長，消費(fèi)升級類商品增長較快，消費(fèi)成為拉動國民經(jīng)濟(jì)的重要力量，消費(fèi)者信心指數(shù)上升，群體心理偏向樂觀。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中向上，結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化升級，PMI連續(xù)高于51，廠商情緒開始樂觀，復(fù)蘇信息明顯。2016年物價(jià)大體穩(wěn)定，2016年12月CPI當(dāng)月同比增長2.1%，PPI當(dāng)月同比增長5.5%，12月PPI年率5.5%。在PPI已經(jīng)連續(xù)多月大幅上升的情況下，2017年初“暖冬”可能對中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)造成不利影響，進(jìn)而導(dǎo)致CPI上升，CPI上升將導(dǎo)致通脹預(yù)期加強(qiáng)，通過貨幣政策工具隱性“加息”是為了“預(yù)防”通脹的政策選擇。

　　PPI和PMI的上升，為市場提供了去庫存階段性完成的信息。只要生產(chǎn)者的定價(jià)能力高于利率上升對成本的影響，隨著整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇概率的增加，變相又溫和的隱性“加息”對企業(yè)影響不大，即2017年技術(shù)密集型、智慧密集型的新興產(chǎn)業(yè)不會受溫柔的加息影響，反而可以借經(jīng)濟(jì)回暖的東風(fēng)提升業(yè)績。同時受供給側(cè)改革紅利照顧的相關(guān)行業(yè)，由于息率有政策優(yōu)惠，也不會受隱性間接加息的影響。

　　中國經(jīng)濟(jì)正跨越重化工業(yè)向信息化后工業(yè)時代邁進(jìn)，GDP多數(shù)情況下不再以個位數(shù)進(jìn)行波動，波動多以小數(shù)點(diǎn)的變化出現(xiàn)。因此，原來比較粗糙的調(diào)控將被精細(xì)的調(diào)控代替，特別是在大數(shù)據(jù)時代。央行如能夠以大數(shù)據(jù)為依托，進(jìn)而研究貨幣、物價(jià)、資產(chǎn)之間的周期規(guī)律，預(yù)估、預(yù)測未來物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格的變化，從而以“曉變”應(yīng)對未來的變化，貨幣政策將更精確、更有效。因此，面對央行政策手段和調(diào)控手段的變化，無論商業(yè)銀行還是其它實(shí)體產(chǎn)業(yè)需要及時調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、融資安排，進(jìn)而適應(yīng)政策變化，對沖政策變化對經(jīng)營業(yè)績的沖擊。

　　第三，從外部因素看，美元走強(qiáng)，“加息”成為穩(wěn)定人民幣幣值、抑制資本外逃的工具。由于中國的外匯儲備、對外貿(mào)易的結(jié)算工具多以美元為主，人民幣因此成為美元的“影子”，美元幣值變化直接影響人民幣的幣值穩(wěn)定。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國結(jié)束量化寬松政策，步入加息周期，2016年12月美聯(lián)儲加息25個基點(diǎn)，美國總統(tǒng)特朗普上臺后，加息或加快，以保持美元強(qiáng)勢地位，吸收全球資金為其基建服務(wù)。美元的強(qiáng)勢趨勢，人民幣承壓加大，加息成為人民幣幣值保衛(wèi)戰(zhàn)不二之選，以防范資金外流對中國經(jīng)濟(jì)、貨幣市場和資本市場沖擊造成的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2008年金融危機(jī)后，美國通過“科技創(chuàng)新+金融創(chuàng)新”，順利渡過危機(jī)并轉(zhuǎn)移了大量剩余價(jià)值。如果美元加息不止，全球資金將加速流向美國，滿足美國再工業(yè)化和基建對資金的需求，如在減稅的呼喚下國際廠商若轉(zhuǎn)移到美國將對中國經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。央行通過變相加息，雖然可能對部分資金密集型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和商業(yè)銀行造成一定影響，但對于穩(wěn)定人民幣幣值進(jìn)而減少資金外流、甚至吸引全球資金回流中國，即相對中國經(jīng)濟(jì)在全球的大棋局而言利大于弊。

　　由于這次“加息”是調(diào)整中短期政策工具利率和公開市場操作利率而不是貸款利率，對商業(yè)銀行的影響整體偏負(fù)面，但加息的負(fù)面沖擊有望通過增加“供給側(cè)貸款”而消化。加息對債市的影響最直接，債市可能走熊，但有可能逼出部分理財(cái)資金轉(zhuǎn)向股市；加息對房地產(chǎn)市場的影響可能最大，既加大房企的融資成本，又加大購房者的成本，對過熱地區(qū)房價(jià)或有降溫作用。在加息周期下，高杠桿和利率敏感性部門將受到較大沖擊，比如債市、房地產(chǎn)、資金密集行業(yè)等。筆者認(rèn)為，加息有利于人民幣幣值穩(wěn)定，幣值穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，因此，間接加息對經(jīng)濟(jì)的影響偏正面。（中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李國旺）

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