貿(mào)易逆差和資本逆流加劇人民幣波動

　　國務(wù)院總理溫家寶14日在回答記者提問時表示，中國人民幣匯率可能已經(jīng)接近均衡水平，將繼續(xù)加大匯改力度，較大幅度地實現(xiàn)雙向波動。筆者認(rèn)為，多年來，外匯市場上人民幣匯率走勢及其預(yù)期幾乎一向是單向升值，然而這一特征在2011年被徹底打破。人民幣匯率雙向波動特征在這一年得到相當(dāng)充分的體現(xiàn)。由于貿(mào)易差額波動、實際使用外資下降和其他新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動加劇，未來人民幣匯率的雙向波動特征將更加明顯。

　　先看貿(mào)易差額的變動。出口增長和持續(xù)的貿(mào)易順差是人民幣匯率的支撐力量，出口減少和貿(mào)易逆差則反之。2012年中國對外經(jīng)貿(mào)恰恰以進(jìn)出口“雙降”和創(chuàng)紀(jì)錄單月貿(mào)易逆差開局。1月外貿(mào)進(jìn)出口總值2726億美元，同比下降7.8%；其中出口1499.4億美元，下降0.5%；進(jìn)口1226.6億美元，下降15.3%。進(jìn)出口“雙降”局面時隔數(shù)年重新出現(xiàn)，在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)界引起了廣泛關(guān)注。由于消除了“春節(jié)效應(yīng)”干擾，全國外貿(mào)1、2月合計數(shù)據(jù)比1月份好看了許多，進(jìn)出口總值5330.3億美元，比去年同期增長7.3%；其中出口2643.9億美元，增長6.9%；進(jìn)口2686.4億美元，增長7.7%。問題是2月份當(dāng)月出口1144.7億美元，進(jìn)口1459.6億美元，貿(mào)易逆差超過314億美元，號稱10年以來最大單月逆差，導(dǎo)致前兩個月累計貿(mào)易逆差42.5億美元。如此巨大的單月貿(mào)易逆差，在外匯市場上一度造成人民幣匯率貶值。3月12日，人民幣對美元匯率中間價下跌209個基點，創(chuàng)造一年半以來最大單日跌幅，即期匯率答復(fù)收跌158個基點。上周，人民幣對美元匯率中間價更連續(xù)4個交易日下跌，累計下跌255個基點。

　　鑒于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利，接踵而來的次貸危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)損害了發(fā)達(dá)國家和地區(qū)吸納中國大陸出口增長的能力，去年中國對歐盟、美國、加拿大出口增幅分別為14.4%、14.5%和13.7%，均低于當(dāng)年中國出口總額20.3%的增幅。長期以來，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)是我國大陸傳統(tǒng)的主要出口市場，盡管預(yù)計今年全年貿(mào)易收支仍將維持順差格局，但逆差月份可能會增多。在這種情況下，人民幣升值走勢將更多、更強(qiáng)有力地被貿(mào)易差額波動所打斷，或發(fā)生一定時期的逆轉(zhuǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)基本面、初級產(chǎn)品行情走勢、資本流動性等因素，預(yù)示著今年新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長和貨幣匯率將出現(xiàn)比較劇烈的波動。其他熱門新興市場經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)的波動將通過金融市場的傳染效應(yīng)進(jìn)一步加劇人民幣匯率的波動。

　　2011年，除中國外，其他幾乎所有熱門新興市場貨幣對美元匯率都經(jīng)歷了兩位數(shù)幅度的貶值，俄羅斯、巴西、印度、南非，概莫能外。這些國家貨幣匯率貶值有著深刻的基本面因素。如印度，其獨立以來持續(xù)數(shù)十年的經(jīng)常項目收支赤字造成了盧比匯率的疲軟。由于能源75%依靠進(jìn)口，輸入型通貨膨脹壓力巨大，盡管去年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯減速，高利率對實體經(jīng)濟(jì)部門的“自毀”作用日益凸顯，印度貨幣當(dāng)局不得不延續(xù)其嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策，造成了史上最長加息周期，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此引致的資本外逃又給盧比貶值火上澆油。2012年前兩個月，盡管印度出現(xiàn)了大規(guī)模的資本回流和匯率回升，但印度經(jīng)濟(jì)的上述基本機(jī)制并未根本改變，這也就決定了印度前兩個月的匯率回升和資本流入并不穩(wěn)固，很容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)。而且，年初的資本流入越是規(guī)模巨大，逆轉(zhuǎn)時的資本流出沖擊力就越強(qiáng)。

　　由于許多熱門新興市場經(jīng)濟(jì)體近幾年的經(jīng)濟(jì)繁榮直接間接源于商品牛市，今年初級產(chǎn)品行情不看好，大宗商品進(jìn)口價格將繼續(xù)下跌，進(jìn)一步加大了新興市場經(jīng)濟(jì)體的壓力。2011年初級產(chǎn)品行情已經(jīng)明顯下跌，路透-杰富瑞大宗商品期貨指數(shù)全年下跌8.3%，無論是金屬還是農(nóng)產(chǎn)品均未能幸免，導(dǎo)致全球大宗商品對沖基金經(jīng)歷了10多年來最差的年景。據(jù)新邊緣公司(Newedge)指數(shù)，2011年大宗商品基金平均虧損1.7%，為該指數(shù)2000年創(chuàng)建以來首次下跌，而2010年是上漲10.7%?？紤]到初級產(chǎn)品，特別是礦產(chǎn)產(chǎn)能仍在持續(xù)數(shù)年的高投資下繼續(xù)快速增長，需求卻因發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長放緩等因素而減速，近9年來制成品-原料比價向有利于原料的極端變動，又進(jìn)一步壓縮了對初級產(chǎn)品的需求，供求關(guān)系進(jìn)一步向有利于買方方向發(fā)展。今年全年大宗商品行情將維持去年的跌勢。

　　部分初級產(chǎn)品價格前兩個月雖然出現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁的回升，但多數(shù)是經(jīng)濟(jì)基本面之外的因素所致。如印度政府3月5日發(fā)布公告，禁止稅號5201和5203的棉花出口。由于印度是僅次于美國的第二大棉花出口國，年出口量為150萬噸左右，且價格便宜，印度政府的棉花出口禁令導(dǎo)致國內(nèi)外棉花價格一度應(yīng)聲大漲。然而，印度棉花產(chǎn)量僅占全世界15%，還不足以對全球供給產(chǎn)生舉足輕重的影響，再加上國內(nèi)反對聲音，這項禁令長期實施的可能性很低。正因為如此，該公告發(fā)布后的幾個交易日，國際市場棉花期貨價格逐日回落。

　　在這種情況下，今年其他熱門新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長率和匯率波動會進(jìn)一步加劇，金融市場上的傳導(dǎo)效應(yīng)會進(jìn)一步加大人民幣匯率的雙向波動。人民幣匯率雙向波動，單向升值預(yù)期削弱，對于推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革是有利的，但對我國的外經(jīng)貿(mào)企業(yè)管理匯率風(fēng)險提出了更高要求。

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