十八屆三中全會前瞻：中國金融改革涉及三個層次

　　金融業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的短板。我國現(xiàn)行的金融體系包括央行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行、主要的非銀行金融機構(gòu)以及外資銀行和涉外金融機構(gòu)。從金融體系的現(xiàn)有構(gòu)成來看，中國的金融體系具有典型的“銀行主導(dǎo)型”特征。這種“銀行主導(dǎo)型”的金融體系特征是基于中國特殊的制度和文化背景，因此，在今后相當長一段時間內(nèi)不會發(fā)生根本性改變。這意味著，從當前中國金融體系的現(xiàn)狀出發(fā)，構(gòu)建穩(wěn)定而高效的金融體系，需要以銀行體系為核心和出發(fā)點。

　　不改變“財政決定貨幣”的現(xiàn)狀，金融改革將收效甚微

　　中國金融業(yè)目前由六大國有商業(yè)銀行主導(dǎo)。這六家銀行的資產(chǎn)占商業(yè)銀行全部資產(chǎn)的三分之二，工農(nóng)中建四家銀行每一家的資產(chǎn)占 GDP 比重都超過25%。這個格局使得銀行通過向其他大型國企放貸即可輕松賺錢，而這些國企本身又主導(dǎo)著能源、交通、電信和大宗商品等行業(yè)。

　　此外，各級政府對資源要素價格有非常強的影響力，中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制著土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此，它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀的投資回報，于是信用跟著回報走，中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創(chuàng)生性，這就是經(jīng)濟學(xué)家們常講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，筆者稱之為“財政決定貨幣”。財政風(fēng)險最后都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險。

　　中國金融體系的根本缺陷在于：首先，借貸主體均是政府機構(gòu)(地產(chǎn)融資最終也是轉(zhuǎn)化為政府的收入)；其次，金融機構(gòu)的高管很多都是政府任命的(官本位)。這導(dǎo)致金融系統(tǒng)資源分配的效率非常差。在固定的貨幣增長目標之下，肯定會把資金更多地分配到體制內(nèi)軟預(yù)算約束體系，支持業(yè)績不佳的資產(chǎn)，進而降低資本利用的效率。

　　除非這兩個現(xiàn)實改變，否則，金融改革將只是以不同名義對現(xiàn)狀的延續(xù)。

　　改革者曾經(jīng)相信，使外資發(fā)揮更大的作用以及實現(xiàn)利率市場化等改革，將引導(dǎo)更多資金流向民營高科技和服務(wù)企業(yè)，并且有助于重塑中國經(jīng)濟。但最后發(fā)現(xiàn)，這根本不可能對抗體制的頑固性。2003年以開放促改革的銀行改革，引進境外戰(zhàn)略投資者，最后發(fā)現(xiàn)只建立了一個形似健全的微觀治理的“表”，但里子跟原來一樣，甚至更糟，不然也不會有2009年之后的信用膨脹和后來的影子銀行的繁榮。過去，改革者可能都有某種慣性思維，大層面的改革推不動，因為改不動，所以把門打開一點，更廣一點，起到一個倒逼的作用，這種思路是值得商榷的。

　　改革者想推利率市場化，想支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，想讓信用資源更多地支持私人部門的發(fā)展，但體制的異化作用造就了后來影子銀行的繁榮，將更多的錢送到了平臺和地產(chǎn)(銀行逆向選擇)，形成“一業(yè)興旺百業(yè)枯”的擠出效應(yīng)。

　　未來金融體制改革涉及三個層次

　　基于以上認識，筆者認為，中國未來金融體制改革主要包括三個層次的內(nèi)容：一是深化金融組織體系的商業(yè)化改革；二是強化審慎監(jiān)管體制和危機處置能力的改革；三是匯率彈性、利率市場化和資本項目開放等要素領(lǐng)域的改革。

　　從過去10年的金融改革歷程看，越來越多的人深切地感受到：第一個層次的金融組織體系變革是下一步金融體制改革的核心前提。金融機構(gòu)基礎(chǔ)行為不改變，利率市場化等要素改革很難取得實質(zhì)性成效，即實質(zhì)性突破金融壟斷，厘清金融與政府的關(guān)系。具體而言，以下這些措施有可能逐步進入實質(zhì)性實施階段。

　　一是如何逐步降低國有銀行體系份額?？梢钥紤]選擇一到兩家大型國有商業(yè)銀行實施民營化試點，鼓勵民間資本參與現(xiàn)有金融機構(gòu)重組改造；二是積極探索設(shè)立民間資本發(fā)起的自擔風(fēng)險的民營銀行和金融租賃公司、消費金融公司等等；三是加快推進增加市場約束、降低道德風(fēng)險的改革，如建立存款保險制度等等。

　　監(jiān)管套利的發(fā)生和影子銀行的快速發(fā)展，在很大程度上與監(jiān)管政策、規(guī)定的不一致相關(guān)，這是國際金融危機的一條重要的經(jīng)驗教訓(xùn)。這需要完善審慎監(jiān)管的框架加以解決，特別是不同的監(jiān)管當局對同類業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策，應(yīng)該有內(nèi)在邏輯的一致性，監(jiān)管標準應(yīng)該有相應(yīng)的協(xié)調(diào)性。在這個意義上講，最近我國金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的建立是一個良好的開端，貨幣政策作為保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的中央宏觀調(diào)控工具，要求金融監(jiān)管與之相互協(xié)調(diào)，這樣才能夠發(fā)揮出預(yù)期的政策效益。

　　未來，宏觀金融政策框架也可能做出重大調(diào)整。由于中央銀行在管理自己的資產(chǎn)負債表、吞吐基礎(chǔ)貨幣上有了較多的主動權(quán)，就可以保證整個貨幣信貸的供應(yīng)不會超出控制的范圍，這時候放棄過去僵化的、效率低下貸款規(guī)模和貸存比的控制是有條件的。《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的核心就是約束商業(yè)銀行的擴張行為，提高償付能力，用流動性指標防范銀行的支付風(fēng)險。商業(yè)銀行在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的框架下完全能有效管理好自己的風(fēng)險。如此，條件成熟的情況下，可能取消貸存比和信貸規(guī)模管制，逐步釋放商業(yè)銀行正常管理其資產(chǎn)負債表的自主權(quán)，提高宏觀金融整體運營效率。

　　在金融開放方面，現(xiàn)在大家爭論很多的是匯率、利率和資本項目開放的次序。

　　對內(nèi)的利率、匯率改革和對外資本賬戶開放，究竟孰先孰后，次序的邏輯如何？長期以來，學(xué)界普遍認為，利率市場化和匯率形成機制改革，是進一步開放資本項目的前提。理論基礎(chǔ)是蒙代爾的“不可能三角”，一個國家在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間不可兼得。而現(xiàn)實中，這個三角的三方都可能是以非完全、非絕對的狀態(tài)而存在。各方推進通常處于交錯狀態(tài)。這使得次序的邏輯在理論上和實證上都得不到很好支持，因此爭議很大。

　　以上分歧充分說明，次序應(yīng)是個時點性的概念，不同的宏觀條件，次序或有不同的優(yōu)解。從大的方向著眼，次序要服從宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)和經(jīng)濟軟著陸；從小的方向著眼，要以中央銀行貨幣政策獨立性為先，也就是說，在“不可能三角”中，中央銀行最后實際上更多是在匯率和資本項之間做選擇?；谏鲜隼斫?，筆者認為，中國資本項開放優(yōu)先的宏觀時間點可能過去了，因為中國的宏觀條件正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性拐點。

　　金融開放次序的選擇

　　隨著人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，中國經(jīng)濟增長的潛在中樞的下移，投資和儲蓄結(jié)構(gòu)或會發(fā)生深刻變化，導(dǎo)致過剩儲蓄的消失和經(jīng)常賬(即一國收支表上的主要項目)順差被抹平；而美國制造業(yè)新經(jīng)濟因素、“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”以及非常規(guī)能源革命的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其經(jīng)濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預(yù)期，1998年以來的經(jīng)常賬逆差惡化的狀況被大幅修正，債務(wù)的前景變得可持續(xù)。過去10年的美元周期可能逆轉(zhuǎn)。

　　過去10年，我們沒有抓住美元的金融周期和全球化的紅利來解決自己經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題，反而把自己經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題搞得一團糟，把自己逼到一個墻角，債務(wù)搞這么高，現(xiàn)在這個周期開始逆轉(zhuǎn)了，筆者不知道什么時候退，但是這個方向是一定的，我們至少可以肯定一點，從現(xiàn)在到2015年，可能是國際金融動蕩非常嚴重的時期。

　　關(guān)于這個問題，筆者比較認同中國社科院余永定教授的觀點，現(xiàn)在我們有個防火墻(資本項目管制)，盡管這個防火墻已經(jīng)被各種套利沖擊得千瘡百孔，但至少還有個墻在那個地方，能夠把它隔開，在有形的范圍內(nèi)給隔開，當務(wù)之急不是抓緊時間把這個墻拆掉，而是一定要抓緊時間整頓混亂的財政，也就是要把房子打掃干凈，從而逐步釋放匯率彈性，為國際化、為資本項目開放準備條件，而不是為國際化而國際化，為開放而開放。

　　從這幾年的實踐看，固定匯率下做資本項開放和國際化，幾乎是最差的政策搭配。短期資本流動跨境套息異常繁榮進一步加劇了金融體系的脆弱性。因此，在未來的金融改革中，開放次序的設(shè)計和安排成為一個極為重要的問題。

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