十大私募：可能面臨一個(gè)非常大的牛市 才走四分之一

　　中國(guó)基金報(bào)記者劉明張佳劉夢(mèng)張?bào)愦?/p>

　　邱國(guó)鷺：投資機(jī)會(huì)在藍(lán)籌對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板一如既往的悲觀

　　要看2015年，先回顧2014年。為什么去年下半年如火如荼的行情能起來(lái)？其實(shí)很簡(jiǎn)單，有三個(gè)原因，內(nèi)因是藍(lán)籌股低估，外因是降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期，第三原因是前兩個(gè)原因合力導(dǎo)致的結(jié)果，是民間資本的重新配置，從券商、基金的開(kāi)戶數(shù)來(lái)看，每個(gè)賬戶平均資金量，過(guò)去幾個(gè)月增量資金來(lái)自高凈值客戶。

　　從散戶角度，股票型基金增長(zhǎng)不明顯，稍微有點(diǎn)滯后；從機(jī)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)的增倉(cāng)不是特別明顯，包括基金公司、保險(xiǎn)和一般法人。所以從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)講，過(guò)去三到六個(gè)月增量資金一部分來(lái)自加杠桿，而本金來(lái)自高凈值客戶。

　　2015年先看經(jīng)濟(jì)的基調(diào)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)我認(rèn)為是不瘟不火，不像有些觀點(diǎn)認(rèn)為那么樂(lè)觀，也不悲觀，目前流動(dòng)性放出來(lái)了，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把保增長(zhǎng)當(dāng)作首要目標(biāo)，我相信中央政府的資源要在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在增速上托底還是綽綽有余。

　　但也不是太樂(lè)觀，這要看三駕馬車。首先看出口，2015年的出口不特別好，原因有兩點(diǎn)，第一是大宗商品的價(jià)格，油價(jià)、鐵礦石跌的很厲害，但中國(guó)出口有一半到第三世界國(guó)家，但第三世界國(guó)家對(duì)能源價(jià)格依賴很強(qiáng)，石油賣不掉，對(duì)中國(guó)進(jìn)口就會(huì)下降，第二個(gè)原因是美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的趨勢(shì)原來(lái)都是同步，但過(guò)去兩三年出現(xiàn)分化，體現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)低端出口的競(jìng)爭(zhēng)力在下降，另外美國(guó)國(guó)內(nèi)能源結(jié)構(gòu)的改變，高端行業(yè)在本土，IT創(chuàng)新和服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)進(jìn)口的依賴不明顯。

　　從消費(fèi)來(lái)看，在廣大的中西部表現(xiàn)會(huì)不錯(cuò)，但客觀來(lái)看，比如安徽省的零售，安徽省的投資領(lǐng)先零售一年，之間的粘合度很好，在很多中西部省份，經(jīng)濟(jì)有八成靠投資拉動(dòng)，投資不行，過(guò)一年消費(fèi)就體現(xiàn)出來(lái)。其實(shí)消費(fèi)是車，不是馬，自己拉動(dòng)不容易。

　　第三最復(fù)雜的是投資，過(guò)去二、三十年的主動(dòng)推力，其中是靠產(chǎn)能擴(kuò)張和承接國(guó)際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過(guò)程。但今后工業(yè)投資增長(zhǎng)很難，因?yàn)閯趧?dòng)力、環(huán)保、土地成本上來(lái)、貨幣升值等成本因素，決定不可能靠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)投資，所以工業(yè)投資不會(huì)太強(qiáng)。而地產(chǎn)過(guò)去是主推力。大家都說(shuō)中國(guó)地產(chǎn)有一點(diǎn)泡沫，其實(shí)有一點(diǎn)泡沫是分成兩部分，在三四線供應(yīng)過(guò)大，而一線和部分二線是價(jià)格偏高，其實(shí)供求基本平衡，甚至北上廣深是供不應(yīng)求。地產(chǎn)不是傳統(tǒng)泡沫，不是供應(yīng)量大價(jià)格高的情況。所以中國(guó)的地產(chǎn)泡沫在結(jié)構(gòu)分化的情況崩盤的概率不大，但值得注意的是，看地產(chǎn)公司的銷售，一二線城市占比較大，所以對(duì)地產(chǎn)影響不大，不過(guò)從鋼筋、水泥上游產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)講，是三四線城市決定供應(yīng)量，但三四線城市的庫(kù)存在那里，人口在流失，需求不在那里，這一次降息降準(zhǔn)能有多大的直接的拉動(dòng)力度，這有待觀察。從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)來(lái)講，對(duì)利率不敏感，只有房地產(chǎn)對(duì)利率敏感，所以降息降準(zhǔn)是否刺激經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵需求端看地產(chǎn)的新開(kāi)工量，三四線城市是否會(huì)有反應(yīng)，我認(rèn)為初期反應(yīng)不會(huì)太明顯，但多次降息降準(zhǔn)會(huì)有效果。

　　有人說(shuō)，藍(lán)籌股股價(jià)漲了80%，但基本面沒(méi)改善。其實(shí)這很正常，我寫過(guò)“三種杠桿四種周期”，第一波行情起來(lái)一定是金融股，和杠桿沒(méi)關(guān)系，基本大行情的第一步?jīng)]有基本面的支持，純粹是估值修復(fù)的過(guò)程，第二波能不能轉(zhuǎn)移到運(yùn)營(yíng)杠桿和經(jīng)濟(jì)起來(lái)，關(guān)鍵是看地產(chǎn)、基建投資對(duì)利率的敏感性，今后三到五年的大主題是地方政府的融資轉(zhuǎn)為中央政府的融資，或是地方政府融資中央政府來(lái)?yè)?dān)保，之前8%的利率融資降到3%。

　　總體而言，投資來(lái)看，工業(yè)投資不行，地產(chǎn)投資初期不一定，房地產(chǎn)銷售是開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)，如果繼續(xù)持續(xù)，大家會(huì)更樂(lè)觀，看庫(kù)存的去化。第三看基建投資，基建投資是托底，但不樂(lè)觀，主要看資金來(lái)源，資金到賬需要時(shí)間，所以瓶頸不是項(xiàng)目，是資金。

　　去年下半年，大多數(shù)內(nèi)陸省份的財(cái)政收入增長(zhǎng)情況不好，更為要命的是三百個(gè)城市賣地收入同比下降大于40%，土地是地方政府的硬通貨，除非有非?？斓耐度谫Y體制的改革，但不是立竿見(jiàn)影，是系統(tǒng)工程，完成之前是否會(huì)有剛性兌付事件。我認(rèn)為2015年會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)年，伴隨著1萬(wàn)億的杠桿，杠桿是雙刃劍，這一輪行情起來(lái)是中國(guó)第一次有杠桿的牛市，還要看到銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，杠桿遠(yuǎn)超過(guò)券商兩融，一旦波動(dòng)引起強(qiáng)行平倉(cāng)，所以短期價(jià)格波動(dòng)沒(méi)法控制。

　　2015年總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)不是太樂(lè)觀，但股票投資并不悲觀，這還是個(gè)估值修復(fù)的過(guò)程，很多人說(shuō)創(chuàng)業(yè)板和藍(lán)籌股修復(fù)過(guò)程完成，上證指數(shù)漲了75%，藍(lán)籌股平均翻一倍，創(chuàng)業(yè)板算是持平，指數(shù)還是在1500點(diǎn)左右，很多人認(rèn)為個(gè)股調(diào)整結(jié)束了，但我認(rèn)為并沒(méi)有結(jié)束。我對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板一如既往的悲觀，創(chuàng)業(yè)板的分化很明顯，有的企業(yè)過(guò)去幾年利潤(rùn)有30%的增長(zhǎng)，而有的是負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板平均PE是七八十倍，我認(rèn)為三十個(gè)公司中只有一個(gè)能支撐這樣的增長(zhǎng)。

　　從藍(lán)籌股來(lái)看，萬(wàn)科、浦發(fā)、中國(guó)建筑等我喜歡的股票，原來(lái)3倍多的估值，和創(chuàng)業(yè)板差20倍，現(xiàn)在這些藍(lán)籌股的PE回歸到7、8倍，和創(chuàng)業(yè)板還差10倍。我認(rèn)為這些行業(yè)格局很清晰，龍頭地位誰(shuí)也顛覆不了，你們認(rèn)為是夕陽(yáng)行業(yè)，但我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是很堅(jiān)挺，發(fā)展二十年，每年增長(zhǎng)5%就行了。我認(rèn)為藍(lán)籌股還有很好的投資機(jī)會(huì)，小股票的話，要注意看最近很多重組的打開(kāi)是跌停的，這是個(gè)信號(hào)，產(chǎn)業(yè)資本是聰明的，今后不繼續(xù)玩，有結(jié)構(gòu)性專戶在里面做，內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)很大，自信看，新進(jìn)來(lái)的資金，券商開(kāi)戶平均體量40幾萬(wàn)，高凈值客戶很多，他們很多是做實(shí)業(yè)的，所以我對(duì)股市不悲觀，那些客戶里面有一些中小地產(chǎn)老板三四線城市賣房之后不拿地，這個(gè)時(shí)候就去買股票，整天受銀行剝削，自己一年才賺一千萬(wàn)，那就直接買銀行股。

　　2013年9月，藍(lán)籌股低點(diǎn)的時(shí)候，我看空電影和手游，看多金融，三五年內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融不可能顛覆銀行。我現(xiàn)在最希望個(gè)股賣空，一旦個(gè)股賣空，你可以看到創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始跳水，其實(shí)券商考慮做互換，做個(gè)衍生品賣空小股票肯定有很多需求。我認(rèn)為2015年投資有機(jī)會(huì)，核心看降息降準(zhǔn)的時(shí)間、頻度和力度，就這一個(gè)指標(biāo)，決定了地產(chǎn)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)銷售持續(xù)復(fù)蘇之后，看房地產(chǎn)新開(kāi)工有沒(méi)有復(fù)蘇。所以我認(rèn)為今年藍(lán)籌股有反復(fù)，但有機(jī)會(huì)，我將和國(guó)信發(fā)一個(gè)私募，高瓴資本領(lǐng)先認(rèn)購(gòu)5個(gè)億，有了正確的投資方法，資本都是來(lái)找你的。

　　現(xiàn)在的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移剛剛開(kāi)始，這一波行情短期看民間財(cái)富的配置轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)期看國(guó)際資本的轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在美國(guó)歐洲日本的凈資產(chǎn)大概150萬(wàn)億美元，在中國(guó)市場(chǎng)的配置1%不到，如果拿個(gè)2%過(guò)來(lái)，那就是3萬(wàn)億，所以現(xiàn)在是剛剛開(kāi)始。

　　從估值來(lái)看，滬深300的PE是十三四倍，是市值加權(quán)的PE，如果看中位數(shù)是不便宜的，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板是不便宜的，但有一部分低估的修復(fù)沒(méi)完成，2015年看利潤(rùn)增長(zhǎng)不可能，但個(gè)別個(gè)股可以預(yù)期。中國(guó)的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)銷售和工業(yè)附加值是高度相關(guān)的，工業(yè)增加值在8%的時(shí)候，企業(yè)銷售收入總體增長(zhǎng)是零，現(xiàn)在你希望銷售增長(zhǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)很快是不要指望的，你要指望估值的拉升。

　　那么，什么樣的股票有估值抬升的空間，美國(guó)經(jīng)過(guò)16年的熊市，股票的末日，平均PE7倍，利率往上加，中國(guó)民間利率18%，未來(lái)實(shí)際利率敏監(jiān)理呂往下走，利潤(rùn)大增長(zhǎng)過(guò)去了，這個(gè)時(shí)候是找估值修復(fù)的時(shí)候，看哪個(gè)領(lǐng)域有估值修復(fù)的空間，PE15倍是合理的，中國(guó)找股票我喜歡招很便宜的，三四倍，行業(yè)格局很清晰，三四家在做，團(tuán)購(gòu)很多都死了，真正的機(jī)會(huì)在藍(lán)籌。

　　我認(rèn)為這就像美國(guó)的1982年，美國(guó)1982年也經(jīng)歷了16年的熊市，美國(guó)的平均PE是7倍，美國(guó)當(dāng)時(shí)的利率是18%，開(kāi)始往上漲，但是中國(guó)的利率是7%，但是民間利率是很高，你指利潤(rùn)是怎么樣一個(gè)大增長(zhǎng)，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，你現(xiàn)在是找估值修復(fù)的時(shí)候，而不是找利潤(rùn)增長(zhǎng)的時(shí)候。你就看哪一個(gè)領(lǐng)域還有估值修復(fù)的空間，我一直認(rèn)為中國(guó)合理的PE在15倍之內(nèi)是可以接受的，歐洲這么慢，它15倍的PE都可以支撐，我們?yōu)槭裁床荒苤危课覀冇?4億人有很多產(chǎn)品，在中國(guó)我找股票喜歡找很便宜的，三四倍的PE，此外，行業(yè)格局很清晰，“數(shù)月亮不數(shù)星星”，這個(gè)行業(yè)就一兩個(gè)人來(lái)做，不像這兩年很火的P2P有兩千家在做，你知道誰(shuí)能做好？新興產(chǎn)業(yè)確實(shí)發(fā)展起來(lái)了，但是我一直說(shuō)一將功成萬(wàn)骨枯，創(chuàng)業(yè)板也可能是一將功成萬(wàn)骨枯的，所以真正的機(jī)會(huì)還是在藍(lán)籌。

　　博道投資莫泰山：市場(chǎng)還有進(jìn)一步的機(jī)會(huì)

　　莫泰山：首先，感謝國(guó)信證券，盛況空前的現(xiàn)場(chǎng)，來(lái)之前沒(méi)想到這么多人來(lái)，很榮幸，國(guó)信的會(huì)更國(guó)信的股票一樣，股票買不著，會(huì)議進(jìn)不來(lái)。

　　市場(chǎng)是難預(yù)測(cè)的，所謂的新年展望其實(shí)是投資者所交的作業(yè)。

　　做股票越做到后面，其實(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)是很難預(yù)測(cè)的，甚至有人提出關(guān)于測(cè)不準(zhǔn)原理，其實(shí)也一定程度上適用市場(chǎng)的，所以所謂的展望是每年都要交的作業(yè)，我也要交這個(gè)作業(yè)，每一位投資股市的人都要交這個(gè)作業(yè)。我是一份作業(yè)，我把我的作業(yè)交給大家看一下，最后市場(chǎng)判下來(lái)，也不知道誰(shuí)高，所以僅僅是一份作業(yè)。

　　2014年行情產(chǎn)生的原因：第一，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)；第二，投資者預(yù)期提升；第三個(gè)就是資產(chǎn)利率的下行；第四個(gè)就是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移；第五個(gè)就是場(chǎng)外資金和海外資金的入市。

　　在開(kāi)講之前，我來(lái)簡(jiǎn)單地說(shuō)一下一個(gè)等式，就是股票價(jià)格等于每股盈利乘以市盈率，就是P=EPS*PE，這揭示了理想股票價(jià)格的兩個(gè)方向，盈利的增長(zhǎng)是和上市公司的基本面相關(guān)的，換句話說(shuō)就是股票的價(jià)格和公司每年的盈利增長(zhǎng)有關(guān)，第二個(gè)因素就是PE，影響PE的因素可能就很多，它可能跟流動(dòng)性有關(guān)，公司的盈利不增長(zhǎng)，基本面的改善，但是市場(chǎng)的流動(dòng)性增加了，同樣的東西，這個(gè)時(shí)候大家愿意付更高的價(jià)錢，這個(gè)時(shí)候股票也會(huì)漲，另一個(gè)是市場(chǎng)的預(yù)期，東西還是一個(gè)東西，中國(guó)平安還是中國(guó)平安，但是大家的預(yù)期變了，這個(gè)時(shí)候的中國(guó)平安看起來(lái)更美好，這個(gè)時(shí)候大家愿意給中國(guó)平安更高的市盈率，這個(gè)時(shí)候也會(huì)驅(qū)動(dòng)股價(jià)的上升。

　　所以講到這里，這輪行情其實(shí)從去年七月份就開(kāi)始了，走了已經(jīng)大概有半年的時(shí)間，到目前為止，還是單輪驅(qū)動(dòng)，到目前為止，我們沒(méi)有看到基本面的改善，還是圍繞PE估值做文章，比如說(shuō)改革提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，大家的預(yù)期越來(lái)越好，覺(jué)得有希望；第二就是六月之前，大家的預(yù)期是很悲觀的，或者說(shuō)預(yù)期很糟糕，但是央行創(chuàng)造了很多新型貨幣工具，在某個(gè)新的時(shí)點(diǎn)，比如說(shuō)PSL出來(lái)之前，我說(shuō)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)好像下降了，我打個(gè)比方，就像一個(gè)人得了心臟病，病發(fā)作的時(shí)候，這個(gè)PSL就在你病發(fā)作的時(shí)候就給你拉走送到醫(yī)院，這個(gè)時(shí)候?qū)?jīng)濟(jì)硬著落的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)在下降，第三個(gè)就是資產(chǎn)利率的下行，第四個(gè)就是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)談?wù)摵芏嗔耍坏谖鍌€(gè)就是場(chǎng)外資金和海外資金的入市，所以說(shuō)我們來(lái)回顧的話，就是這幾個(gè)因素帶來(lái)的行情，這幾個(gè)因素大部分和預(yù)期有關(guān)，和流動(dòng)性有關(guān)，所以其實(shí)去年行業(yè)內(nèi)有一篇報(bào)告很有名的，國(guó)泰君安的一個(gè)黃燕銘的研究所長(zhǎng)，有一份很有意思的報(bào)告，他寫了一篇文章叫做《股票價(jià)格不是樹(shù)上的花兒》，他的意思就是股票開(kāi)不開(kāi)花兒不重要，重要的是投資人心里要開(kāi)花，投資者心里開(kāi)花兒很重要，所以說(shuō)過(guò)去半年的時(shí)間里，大家心里的花兒都開(kāi)了，剛才是回顧。隨著這一輪行情的啟動(dòng)以來(lái)，爭(zhēng)議還是很懂的，主要還是圍繞基本面不好的情況下能不能有一輪持續(xù)的、比較大的行情。

　　A股行情類似1996年到2001年的單輪驅(qū)動(dòng)行情和2008年美國(guó)次貸危機(jī)至今的行情；不應(yīng)看做是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)躁動(dòng)，而應(yīng)該關(guān)注這些行業(yè)利潤(rùn)改善的信號(hào)；而更重要的是基于對(duì)改革的信心，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在很多領(lǐng)域已成星星之火的態(tài)勢(shì)。

　　所以說(shuō)會(huì)走哪條道路，可能認(rèn)可比較多的第一種看法，是類似于1996年到2001年，那時(shí)候經(jīng)濟(jì)也不好，幾年下來(lái)經(jīng)濟(jì)下了一半，當(dāng)然利率也降了超過(guò)一半，但是股市幾年下來(lái)漲了百分之兩百，所謂弱經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)股市的組合，就是說(shuō)如果大家回憶過(guò)去的話，就會(huì)強(qiáng)烈感受到1996到2001年的行情和2006、2007年的行情是沒(méi)辦法比的，從漲幅角度來(lái)講，從行情把握的容易讀度來(lái)講，都是沒(méi)辦法比的，核心的原因就是1996年那一輪行情是一輪單論驅(qū)動(dòng)的行情，而2006、2007年是雙輪驅(qū)動(dòng)的行情。

　　第二個(gè)是觀點(diǎn)類似于2008年美國(guó)次貸危機(jī)以后，通過(guò)大幅度的降息，量化寬松以后的，通過(guò)量化寬松帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，先有貨幣的寬松，成功幫助經(jīng)濟(jì)完成去杠桿，然后有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健復(fù)蘇，行情持續(xù)時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，走得會(huì)比較健康。

　　以目前看來(lái)，還很難對(duì)兩種判斷做出取舍，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，基于改革效果需逐步見(jiàn)效的認(rèn)識(shí)，短期1-2年的時(shí)間內(nèi)我們確實(shí)應(yīng)該看不到中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面、系統(tǒng)的復(fù)蘇，從這一角度看，第一種觀點(diǎn)有一定道理；但本輪行情中，部分周期性行業(yè)股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)的現(xiàn)實(shí)，結(jié)合微觀的證據(jù)，我們不應(yīng)看做是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)躁動(dòng)，而應(yīng)該關(guān)注這些行業(yè)利潤(rùn)改善的信號(hào)。而更重要的是，基于對(duì)改革的信心，基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在很多領(lǐng)域已成星星之火的態(tài)勢(shì)，我們似乎更應(yīng)該支持第二種觀點(diǎn)。