牛市催生定增井噴 警惕解禁潮引發(fā)“后效應(yīng)”

數(shù)據(jù)來源：中國上市公司研究院、Wind 陳靜/制表 周靖宇/制圖

　　中國上市公司研究院

　　今年上半年股指不斷上揚(yáng)，投資者皆大歡喜；下半年股市進(jìn)入調(diào)整期，跌宕起伏，更讓股民體驗(yàn)了一把股市“過山車”的滋味。事實(shí)上，經(jīng)筆者統(tǒng)計，當(dāng)二級市場上投資者熱火朝天時，一級市場上，上市公司也在“縱情”于產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)作，整個市場忙得不亦樂乎。其中，最矚目的就是定向增發(fā)。

　　定向增發(fā)作為上市公司再融資和資本運(yùn)作的主要形式備受矚目，百億級定增的扎堆涌現(xiàn)更是奪人眼球。追溯近一年來的軌跡發(fā)現(xiàn)，與其在二級市場與捉摸不透的股價糾纏，不如跟蹤一級市場的資本運(yùn)作更實(shí)在。

　　在本文之前，筆者從兩個方面探究過定增的有效性：定增對象與定增目的。通過追蹤2009年至今的數(shù)據(jù)，筆者剖析了不同定增對象與定增目的在定增中發(fā)揮的不同效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)了一些與眾不同的脈絡(luò)。結(jié)果顯示，大股東參與的定增偏向于治理動機(jī)，產(chǎn)生的正效應(yīng)源自定增本身。另外，大股東參與的定增具有一定的“噱頭效應(yīng)”，雖能帶來短期股價的上漲，但是長期的業(yè)績驅(qū)動效應(yīng)并不如機(jī)構(gòu)投資者選擇的標(biāo)的顯著。對于不同定增目的所產(chǎn)生的效應(yīng)，筆者從業(yè)績和股價兩方面著手進(jìn)行了分析。以上分析都是圍繞一個主題：定向增發(fā)的正效應(yīng)。

　　本文中，筆者從定增市場與二級市場相互關(guān)聯(lián)的角度出發(fā)，探討定增熱潮以及正效應(yīng)產(chǎn)生的原因，并提示由定向增發(fā)熱潮引發(fā)的值得投資者關(guān)注的方面，即本文所指的“后效應(yīng)”。定增的正效應(yīng)在于定向增發(fā)與資本市場存在共性的因素。定增在資本市場中的功能，絕非融資或提升上市公司業(yè)績那么簡單，透過定增能發(fā)現(xiàn)資本市場的一些發(fā)展規(guī)律。但是，投資者應(yīng)該用辯證的角度看待定向增發(fā)，定增如此泛濫也會引發(fā)一些不可忽視的風(fēng)險，值得警惕。

　　行情熱絡(luò)催生定增熱

　　“正效應(yīng)”逐漸放大

　　截至2015年12月1日，自2009年以來，已實(shí)施完成的定向增發(fā)事件共1986例，涉及上市公司1285家，融資金額達(dá)32475.41億元。尤其是2014年7月左右牛市行情開啟后，定增市場開始爆發(fā)。本文按定增股份發(fā)行日將研究期分為兩個不同的階段：2009年1月至2014年6月與2014年7月至今(2015年12月1日)。研究發(fā)現(xiàn)，兩階段定增市場呈現(xiàn)兩極分化的特點(diǎn)。

　　2009年至2014年6月，整體來看，市場處于熊市期，投資者參與熱情相對低，資金流動性不高，上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的熱情也略低，這一階段定增融資事件發(fā)生1042例，共募集資金18971.25億元。2014年7月以后，市場先后經(jīng)歷了震蕩筑底與牛市啟動以及隨后的大調(diào)整，這一階段定增股份發(fā)行日上證指數(shù)平均表現(xiàn)為3267.51點(diǎn)。(詳見表1)

　　市場處于牛市時，定向增發(fā)無疑受到投資者和大股東的追捧。2014年7月至今(2015年12月1日)雖然經(jīng)歷了下跌和震蕩，投資者參與熱情曾大幅下降。不過，在監(jiān)管部門和各方維穩(wěn)的推動下，經(jīng)過一段時期的修復(fù)，大盤平均表現(xiàn)相對熊市仍處于高位，投資者參與熱情也逐漸回暖，定增整體表現(xiàn)仍十分火熱。這一階段定向增發(fā)事件達(dá)944例，募集金額13504.16億元。不難發(fā)現(xiàn)，不到一年半的牛市所推出的定增數(shù)量可以與此前五年半的熊市所推出的定增媲美。

　　定向增發(fā)近年來的井噴現(xiàn)象與市場行情由冷轉(zhuǎn)暖極為相關(guān)，行情帶動了投資者的參與熱情，促進(jìn)了市場資金的流動。此外，定向增發(fā)有關(guān)規(guī)定和制度的合理化、合規(guī)化與市場化對定向增發(fā)熱潮的興起也有著一定的催化效應(yīng)。定增熱潮不僅是一個市場現(xiàn)象，也是市場各方面綜合作用的產(chǎn)物。

　　高折價率為投資者提供了極大的安全墊，吸引投資者不斷涌入定增市場。與熊市階段相比，牛市期定增項(xiàng)目平均折價率高出了18個百分點(diǎn)，較整個研究時期定增折價率高約9個百分點(diǎn)。以定增股份解禁日收盤價(已解禁定增個股)較增發(fā)價漲跌幅衡量定增項(xiàng)目的持有期收益，發(fā)現(xiàn)牛市期定增項(xiàng)目持有期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于熊市階段，利益的誘惑也是定增爆發(fā)的最大誘因。

　　原本市場行情樂觀，個股大面積普漲，定增項(xiàng)目獲益概率大大提高，高折價的定增個股更是讓投資者在撲朔迷離的市場中眼紅不已。歸根到底，定增熱潮的興起還是市場行情在主導(dǎo)，定增正效應(yīng)也與市場行情直接關(guān)聯(lián)。

　　定向增發(fā)是雙刃劍

　　警惕熱潮的“后效應(yīng)”

　　定向增發(fā)在市場發(fā)展中發(fā)揮了巨大作用。隨著定增融資熱的升級，相比時斷時停的IPO，定向增發(fā)融資功能更強(qiáng)，融資規(guī)模更大。除2009年、2010年，IPO融資額領(lǐng)先外，自2011年開始，定向增發(fā)融資額一直位居IPO之上。

　　此外，定向增發(fā)還有多種“玩法”，如定向增發(fā)與股權(quán)激勵、員工持股等各種搭配。上市公司通過定增不僅可以獲得資金支撐，還可以實(shí)現(xiàn)各種資本運(yùn)作。定向增發(fā)已成為市場不可或缺的一部分。但與此同時，定向增發(fā)也引發(fā)了一些容易忽視的風(fēng)險，也就是本文定義的“后效應(yīng)”。

　　對于定增個股，一般有12個月的限售期(認(rèn)購后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓)。如此，定增熱潮興起的后期也帶來了定增個股的解禁潮。市場風(fēng)云變幻，大股東、機(jī)構(gòu)投資者等存在減持套現(xiàn)的沖動，一筆筆定增可能就成為一筆筆現(xiàn)金，由此對股價的沖擊不容小覷。統(tǒng)計顯示，2016年2月、6月定增個股解禁數(shù)超100億股，定增個股將出現(xiàn)小幅解禁潮(見表2)。

　　而近來一筆筆巨額定增更是值得投資者警惕和關(guān)注的。近來百億級以上的巨額定增頻繁亮相。研究期間，定增實(shí)際募集金額100億元以上的有35家上市公司，涉及定增項(xiàng)目41例。今年實(shí)施完成的大體量定增項(xiàng)目尤其多，涉及13個，占比近32%。

　　今年6月中旬以來，股價的大面積下跌給市場帶來了不少沖擊。在各方合力維穩(wěn)護(hù)盤下，市場逐步回暖，近來發(fā)布巨額定增預(yù)案的上市公司也密集襲來。最吸引眼球的同方國芯，預(yù)計募集800億元的公告發(fā)布后，股價連續(xù)拉出七個漲停板，巨額定增對市場股價的沖擊可見一斑。但資本市場風(fēng)云變幻，定增項(xiàng)目能否取得預(yù)期收益面臨極大的不確定性。

　　此外，定向增發(fā)熱潮興起的同時，定增破發(fā)現(xiàn)象也略顯普遍。對大股東和機(jī)構(gòu)投資者等參與認(rèn)購定增股份的參與者來說，定增破發(fā)個股的存在是一種風(fēng)險，但對其他的投資者來說，定增破發(fā)卻是一種機(jī)遇。因?yàn)楣煞萁饨?，出于利益的考慮，大股東與上市公司都有維護(hù)股價上漲的動力。

　　以2015年12月11日的收盤價來看，研究期間尚未解禁的699只定增個股中有107只破發(fā)，占比約15%。其中，芭田股份、銀江股份等個股破發(fā)率居前(見表3)。

　　定向增發(fā)引發(fā)思考

　　定向增發(fā)有助于提高市場資金的利用效率，有效幫助企業(yè)解決資金困境，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供一臂之力，增強(qiáng)市場活力；同時積極的市場行情也能帶動企業(yè)與投資者參與定增的熱情。

　　隨著上市公司再融資中定增所占比重的直線上升，定增融資行為對市場發(fā)展態(tài)勢的折射更為明顯。定向增發(fā)融資由主板向中小企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)移，這也是當(dāng)今市場的一個發(fā)展趨勢，代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板正蓬勃興起，發(fā)展態(tài)勢樂觀。此外，定增熱門行業(yè)多為市場重點(diǎn)關(guān)注或國家支持的產(chǎn)業(yè)。

　　宏觀上，投資者可以透過定向增發(fā)進(jìn)一步了解資本市場的發(fā)展趨勢，把握投資的大方向。通過結(jié)合定增上市公司的基本面情況以及定增的其他影響要素，理性選擇定增投資標(biāo)的，可以提高投資收益率。

　　同時，投資者也應(yīng)注意到定向增發(fā)潛在的風(fēng)險因素。瘋狂定增吸走市場上的大量資金，然而企業(yè)融資后是否也能創(chuàng)造同樣的資本回報，值得警惕。尤其是近來的巨額定增頻頻現(xiàn)身市場，少數(shù)上市公司定增募集資金超過其總市值，這些募集資金是否能達(dá)到預(yù)期的收益或?qū)崿F(xiàn)盈利，不得而知。另外，定增熱潮引發(fā)的解禁潮對個股股價的沖擊力也值得投資者關(guān)注。

　　總之，定向增發(fā)帶來的正效應(yīng)是毋庸置疑的，但是同時也應(yīng)警惕定向增發(fā)熱潮帶來的“后效應(yīng)”。

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