債市：尋頂路未盡 蟄伏待春歸

　　立春之后天氣轉(zhuǎn)暖，債券市場卻反倒迎來“倒春寒”。2月6日，10年期國債收益率大幅上行約8bp，重新逼近3.5%關(guān)口并再創(chuàng)近17個(gè)月新高，10年期國債期貨主力合約T1706也沖高回落，尾盤幾乎回吐全部漲幅。

　　“影響近日市場走勢的無疑是央行啟動(dòng)非典型‘加息’，貨幣政策從偏寬松繼續(xù)向穩(wěn)健中性甚至略偏緊轉(zhuǎn)變。”市場人士指出，近期政策利率陸續(xù)上調(diào)，導(dǎo)致貨幣政策緊縮預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)等消息進(jìn)一步加劇去杠桿憂慮，加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)狀態(tài)延續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力猶存，短期資金回籠壓力較大，市場情緒仍偏謹(jǐn)慎，短期內(nèi)收益率尋頂之旅或尚未結(jié)束，建議投資者蟄伏靜待時(shí)機(jī)。

　　收益率再創(chuàng)新高

　　春節(jié)后第二個(gè)交易日（2月6日），債券市場并未迎來立春之后的暖意。當(dāng)日銀行間現(xiàn)券收益率大幅上行，午后招標(biāo)增發(fā)的五期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)收益率全部高于二級(jí)市場水平，國債期貨則全天低開高走，尾盤幾乎回吐全部漲幅。

　　從盤面上看，昨日10年期國開活躍券160213收益率大幅上行9.05bp，收?qǐng)?bào)4.17%，創(chuàng)2015年4月10日以來新高；10年期國債活躍券160023收益率上行8.08bp，收?qǐng)?bào)3.48%，創(chuàng)2015年8月21日以來新高。盤后數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，昨日指標(biāo)中債10年期國債收益率亦大幅上行約8bp至3.4905%。

　　一級(jí)市場方面，農(nóng)發(fā)行昨日下午招標(biāo)發(fā)行的1年、3年、5年、7年和10年期固息增發(fā)債中標(biāo)收益率依次為3.3572%、3.8078%、4.0150%、4.2069%和4.3015%，均高于二級(jí)市場估值水平，且五期債中除5年期外，其余四期債認(rèn)購倍數(shù)均不足3倍，整體需求一般。

　　而受短期資金面寬松影響，國債期貨早盤一度小漲，午后則基本回吐漲幅。盤面數(shù)據(jù)顯示，昨日10年期國債期貨主力合約T1706小幅低開于93.32元，早盤一度大漲0.42%至93.765元，然下午14時(shí)直線跳水后震蕩走弱，最終收盤漲0.01%報(bào)93.365元；5年期國債期貨主力合約TF1706收盤則跌0.01%，報(bào)97.400元，當(dāng)日該合約盤中最大漲幅為0.22%。

　　“節(jié)后央行上調(diào)了逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，債市情緒偏空，今日一級(jí)市場農(nóng)發(fā)債招標(biāo)遇冷，現(xiàn)券收益率上行，日終大幅走弱?！弊蛉毡P后，業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)稱。

　　貨幣政策預(yù)期趨緊

　　市場人士指出，2017年開年，央行陸續(xù)上調(diào)MLF、OMO、SLF利率，進(jìn)一步明確了貨幣政策中性偏緊的態(tài)度，結(jié)合節(jié)后資金回籠壓力較大，流動(dòng)性可能仍然偏緊，由此債市不可避免呈現(xiàn)出波動(dòng)加劇的局面。

　　1月24日，央行對(duì)22家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共2455億元，其中6個(gè)月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較此前一期均上升10BP；春節(jié)后的2月3日，央行在公開市場進(jìn)行了200億元7天期、100億元14天期和200億元28天逆回購操作，操作利率分別為2.35%、2.50%和2.65%，較年前上一次操作均分別上調(diào)10BP；另據(jù)媒體報(bào)道，央行2月3日還上調(diào)了常備借貸便利（SLF）利率，其中隔夜品種上調(diào)35BP至3.1%，上調(diào)7天和1個(gè)月SLF各10個(gè)BP分別至3.35%和3.70%。

　　央行連續(xù)上調(diào)政策利率被一些市場人士解讀為貨幣政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，結(jié)合2月6日央行連續(xù)第二日暫停公開市場操作，2月流動(dòng)性到期回籠量高達(dá)約2.5萬億元，短期內(nèi)市場對(duì)資金面謹(jǐn)慎情緒較濃。

　　“央行操作針對(duì)季節(jié)性的調(diào)整一般是以對(duì)沖目的為主的，無論是節(jié)前大量投放，還是節(jié)后大量到期，這都不重要；對(duì)我們更重要的，是MLF利率上調(diào)以及節(jié)前逆季節(jié)性回籠流動(dòng)性這兩個(gè)信號(hào)，而這兩個(gè)信號(hào)都是指向貨幣政策邊際收緊?！狈秸C券表示。

　　天風(fēng)證券則進(jìn)一步指出，短期來看，全球流動(dòng)性無論是實(shí)際還是預(yù)期都發(fā)生了邊際收緊，寬松漸行漸遠(yuǎn)?；氐絿鴥?nèi)來看，由于特朗普沖擊產(chǎn)生的不確定性，利率債和人民幣匯率的變動(dòng)面臨的外部不確定性明顯增多。同時(shí)考慮到國內(nèi)基本面、政策面目前還沒有明確緩解的跡象，相關(guān)政策取向?qū)⒗^續(xù)圍繞去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合節(jié)后資金回籠，流動(dòng)性可能仍然偏緊，操作上建議繼續(xù)控制倉位和久期。

　　不過興業(yè)研究認(rèn)為，當(dāng)前為引導(dǎo)信貸合理增長并降低金融杠桿，央行通過上調(diào)逆回購利率，當(dāng)然是貨幣政策的臨時(shí)邊際性收緊；然而，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)、通脹壓力有限的背景下，貨幣政策尚不具備掉頭轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)?！胺€(wěn)健中性”仍將是未來一個(gè)季度貨幣政策的主旋律。隨著前期去杠桿、去泡沫行為的持續(xù)，泡沫的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸下降，而穩(wěn)增長的重要性則可能再度上升，由此將令未來政策重心再度發(fā)生轉(zhuǎn)換。

　　債市調(diào)整難言結(jié)束

　　“投資者擔(dān)心的僅是10bp的‘加息’？顯然不是！投資者擔(dān)心的是央行推動(dòng)金融去杠桿的堅(jiān)定決心。”中金公司的一份最新報(bào)告點(diǎn)出了眼下債市投資者最為擔(dān)憂的一點(diǎn)。

　　分析人士指出，政策利率陸續(xù)上調(diào)，釋放了金融去杠桿的明確信號(hào)，同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)等消息進(jìn)一步加劇去杠桿憂慮，且預(yù)計(jì)相關(guān)政策取向?qū)⒗^續(xù)圍繞去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)狀態(tài)延續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力猶存、短期資金回籠壓力較大等因素，短期內(nèi)債市調(diào)整尚未結(jié)束，建議投資者蟄伏靜待時(shí)機(jī)。

　　“央行此次上調(diào)流動(dòng)性工具利率，指向金融和實(shí)體去杠桿，再次明確了去杠桿和抑泡沫的態(tài)度堅(jiān)決，信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)，可謂恩威并濟(jì)。”海通證券表示。

　　中金公司指出，為適應(yīng)新環(huán)境并吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)，央行也在打造“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的宏觀政策框架。對(duì)債市而言，后者也許同樣甚至更為重要。金融去杠桿過程中，央行一方面提高資金成本、拉長負(fù)債久期降低套利空間，倒逼去杠桿；另一方面強(qiáng)化MPA等考核，比如本次不符合MPA考核機(jī)構(gòu)申請(qǐng)SLF，需要承受100bp的懲罰性加點(diǎn)。此外，后續(xù)仍需要關(guān)注同業(yè)存單、銀行理財(cái)?shù)缺O(jiān)管措施對(duì)市場的沖擊。

　　方正證券認(rèn)為，節(jié)后大量資金到期后，央行可能還會(huì)在公開市場操作上進(jìn)一步收緊，以控制當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)引致收益率的進(jìn)一步上行，因此，債市遠(yuǎn)未到抄底時(shí)機(jī)，降久期降杠桿仍然必要。

　　中信證券同時(shí)指出，節(jié)后債市面臨以下各方面的壓力：資金回籠壓力大、政策利率上升、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在邏輯改變，去杠桿推進(jìn)、國外加息壓力。在此之下，債市不可避免呈現(xiàn)出波動(dòng)加劇的局面。

　　申萬宏源證券則認(rèn)為，貨幣政策工具小幅升息意在去杠桿而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本提升，基本面不支持啟動(dòng)加息周期。政策工具小幅升息對(duì)當(dāng)前債市的影響主要在于情緒，悲觀情緒下市場對(duì)基本面壓力的確認(rèn)可能需更長時(shí)間，在此之前建議蟄伏靜待時(shí)機(jī)。市場經(jīng)歷此前大幅調(diào)整，場內(nèi)場外杠桿已經(jīng)有所下降，本輪升息不會(huì)造成太大拋壓但市場情緒將趨向謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)二季度開始，經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)開始反映基本面下行壓力，債市可能會(huì)出現(xiàn)交易性的投資機(jī)會(huì)。（王姣）

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