另類再融資“剎車” 新替代模式浮現(xiàn)

　　再融資新政效果立竿見影，多家上市公司緊急調(diào)整重大資產(chǎn)重組方案。分析人士指出，規(guī)模和價格的限制令配套募集工具效用下降，配套融資方低價參與融資、實(shí)現(xiàn)利益共享模式生變；另一方面，“現(xiàn)金收購＋再融資”、“再融資＋募投項(xiàng)目”、“三方交易”等另類重組方案遭遇剎車。再融資監(jiān)管趨嚴(yán)情況下，“上市公司+PE”模式及可轉(zhuǎn)債有望成為并購重組資金的重要來源。

　　另類重組方案“剎車”

　　受“并購重組配套融資定價按照發(fā)行期首日定價”、“發(fā)行股份不得超過本次發(fā)行前總股本20％”雙重影響，金宇車城、臺基股份、博云新材等多家上市公司調(diào)整重組方案。

　　“以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)的定價模式對并購重組的影響更大?！蹦乘侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，“參與配套融資的，往往是關(guān)聯(lián)方或與實(shí)控人有千絲萬縷關(guān)系的利益相關(guān)方，并能以低價參與配套融資，重組風(fēng)聲釋放后股價漲幅非常可觀。如果按照發(fā)行期首日來定價，這種傳統(tǒng)利益共享的模式將發(fā)生變化?！?/p>

　　“從整體上來看，再融資新規(guī)對正常的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目并未造成很大沖擊。我接觸好幾個項(xiàng)目都只是在配套融資規(guī)模和定價上進(jìn)行微調(diào)，有些甚至不需要調(diào)整。”某小型券商投行總監(jiān)指出，“現(xiàn)金收購＋再融資”、“再融資＋募投項(xiàng)目”等另類重組方案的麻煩則比較大。

　　該投行總監(jiān)指出，為規(guī)避重組審核，此前不少公司推出了再融資和現(xiàn)金收購資產(chǎn)的方案，先通過外部借貸以現(xiàn)金方式收購標(biāo)的資產(chǎn)繞開監(jiān)管審核，再借道再融資募集資金替換先前的貸款?！盎蛘呤欠催^來，先通過定增募集資金，再以募集資金收購標(biāo)的，實(shí)質(zhì)就是將發(fā)行股份購買資產(chǎn)和配套融資整個步驟拆分出來?！?/p>

　　“好幾家用這種套路的公司已經(jīng)在做較大調(diào)整了，主要是再融資受到20%的限制，再融資的金額難以覆蓋前期購買標(biāo)的資產(chǎn)的資金。”該投行總監(jiān)告訴記者。

　　另一大型券商投行人士告訴記者，去年10月份起監(jiān)管已經(jīng)開始管控收購資產(chǎn)作價規(guī)模，規(guī)模越小越容易審核通過，規(guī)模越大耗費(fèi)時間越長。很多公司都愿意壓縮標(biāo)的作價進(jìn)行現(xiàn)金交易，以便快速通過審核。該投行人士表示，再融資新規(guī)發(fā)布后，這些公司基本都調(diào)整了方案。

　　新替代方式漸顯

　　多位業(yè)內(nèi)人士指出，再融資新規(guī)下，若仍以現(xiàn)金方式收購，“上市公司+PE”型的模式或許會是較好的替代方案。在該模式下，上市公司往往和外部投資者聯(lián)合成立并購基金，能夠在減輕上市公司資金壓力的情況下實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的的“鎖定”。

　　“上市公司和PE公司發(fā)起設(shè)立一個有限合伙企業(yè)，上市公司出一部分錢，再通過PE公司募資，比如做一些非標(biāo)融資或者向外募集LP資金，先把標(biāo)的買下來提前鎖定，然后一步一步實(shí)現(xiàn)外部投資者的退出?！鄙鲜龃笮腿掏缎腥耸勘硎?，“這種操作在時間上留出了更大的操作空間，上市公司可以等監(jiān)管部門的定增審批或進(jìn)行其他的操作，但如果是通過過橋資金收購，定增募資就會顯得很迫切?！?/p>

　　天弘定增研究人員指出，再融資新政著重強(qiáng)調(diào)了再融資品種結(jié)構(gòu)失衡，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等股債結(jié)合產(chǎn)品和公發(fā)品種發(fā)展緩慢，后期政策導(dǎo)向?qū)⒂欣谶@些品種的發(fā)展。并購配套融資雖然不受18個月影響，但其擬新發(fā)股票數(shù)不能超過原股本的20%，若并購標(biāo)的的體量較大且標(biāo)的原股東方要求現(xiàn)金支付比例較大，其現(xiàn)金對價部分的募集也將由可轉(zhuǎn)債品種來完成。

　　上述小型券商投行總監(jiān)指出，相比定增和配股等再融資手段，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司資質(zhì)要求更高。對于財務(wù)狀況優(yōu)異的上市公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債或成為其未來重要的募集資金途徑。

　　殼價值再受沖擊

　　根據(jù)2月18日證監(jiān)會的解讀，并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定，配套融資需按照20％融資規(guī)模和發(fā)行期首日定價，但不受18個月融資間隔的限制。

　　上述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，表面上看，再融資新規(guī)似乎對殼價值并未造成沖擊，但實(shí)際仍可能導(dǎo)致殼價值進(jìn)一步受挫，最典型的就是“三方交易”的類借殼方式很難行得通。

　　“三方交易”是指重組交易對手與股份受讓方、配套融資方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與重組方案相互獨(dú)立。這種模式下，借殼方會通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得“殼”公司，再通過收購第三方資產(chǎn)進(jìn)行重組，同時認(rèn)購配套份額以鞏固控制權(quán)，通過“控制權(quán)變更+資產(chǎn)重組”分步進(jìn)行避開借殼紅線。

　　深圳另一家私募機(jī)構(gòu)總經(jīng)理告訴記者，除了借殼難度和門檻逐步提升，新規(guī)也會導(dǎo)致買殼方進(jìn)駐之后資本操作難度加劇。一方面，中小創(chuàng)高估值需要不斷增發(fā)來稀釋泡沫、不停收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行支撐，另一方面，買殼方也需通過再融資進(jìn)行變現(xiàn)。再融資新規(guī)將使這兩方面均受到抑制，上市公司殼價值會大幅下降。記者張曉琪

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