新的國際經(jīng)濟(jì)形勢下須穩(wěn)杠桿——2018年上半年我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析報告

　　2018年上半年，全球經(jīng)濟(jì)遇到的風(fēng)險和困難逐步增多，主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩、通脹上升，緊縮貨幣政策周期開啟，與此同時，貿(mào)易保護(hù)主義正在抬頭。整體來看，2018年上半年全球經(jīng)濟(jì)形勢較2017年有所弱化，我國面臨的外部環(huán)境不利因素增多。

　　上半年，我國經(jīng)濟(jì)形勢整體保持穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)增長、通脹和就業(yè)較為平穩(wěn)，穩(wěn)杠桿等供給側(cè)改革扎實(shí)推進(jìn)。上半年GDP增速達(dá)到了6.8%，與去年全年持平，但名義GDP增速略有下降；最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)率達(dá)到歷史新高，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型顯著，正在從以前的投資大國轉(zhuǎn)向消費(fèi)大國；通脹水平整體較為平穩(wěn)，處于可控的區(qū)間。但是，2018年下半年外部不利因素增多，國內(nèi)整體貨幣和信用環(huán)境緊縮等，將可能使我國經(jīng)濟(jì)面臨的困難和挑戰(zhàn)增多。

　　美國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行 貨幣政策緊縮周期

　　2018年二季度美國經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢較為平穩(wěn)，美聯(lián)儲保持了漸進(jìn)加息的態(tài)勢。受到美國緊縮貨幣政策的影響，全球資金從新興市場國家向美國流動的態(tài)勢較為顯著，造成美國資本市場進(jìn)一步繁榮和新興市場國家資本市場波動。美國推行的貿(mào)易保護(hù)主義使得地區(qū)間的貿(mào)易摩擦升級，干擾了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢，不利于經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的穩(wěn)定。中美貿(mào)易爭端的本質(zhì)是“守成國家”和“新興國家”之間的對抗，是舊全球秩序與新全球秩序之間的矛盾。

　　回顧以前，2018年一季度美國經(jīng)濟(jì)增速略微回落，但并不改穩(wěn)步回暖的趨勢。具體數(shù)據(jù)，2018年一季度美國實(shí)際GDP年化季調(diào)環(huán)比終值為2.0%，較前一季度下降0.9個百分點(diǎn)。其中，美國的私人消費(fèi)部分貢獻(xiàn)了0.6個百分點(diǎn)，私人投資和企業(yè)投資貢獻(xiàn)了1.22個百分點(diǎn)，凈出口拖累了0.04個百分點(diǎn)，美國政府支出貢獻(xiàn)了0.22個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，美國一季度經(jīng)濟(jì)減速屬于正常的季節(jié)性波動，很多時候受到節(jié)假日和天氣情況的影響。美國經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁的勞動力市場和減稅政策推動下，預(yù)計2018年二季度經(jīng)濟(jì)增長將顯著提升。

　　從最新的公布數(shù)據(jù)來看，2018年二季度美國經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健，生產(chǎn)端和消費(fèi)端的數(shù)據(jù)都顯示出經(jīng)濟(jì)的韌性。從生產(chǎn)端來看，美國的各項指標(biāo)繼續(xù)擴(kuò)張。6月美國ISM制造業(yè)PMI為60.2%，連續(xù)22個月高于榮枯線。6月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)回升至98.2，保持比較平穩(wěn)的態(tài)勢。同時，美國進(jìn)出口增速保持穩(wěn)定，5月美國出口季調(diào)同比增長11.7%，較上月上升1.79個百分點(diǎn)。進(jìn)口季調(diào)同比增長8.29%，較上月上升0.3個百分點(diǎn)。

　　美國通脹率上升趨勢顯現(xiàn)，支撐美聯(lián)儲進(jìn)一步加息。美國6月CPI同比上漲2.9%，比上月上升0.1個百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.1%。美國核心CPI同比上漲2.3%，比上月上升0.1個百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.2%。強(qiáng)勁的勞動力市場，加上高企的能源價格，使得美國2018年下半年的通脹壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　美國勞動力市場持續(xù)改善、企業(yè)設(shè)備投資持續(xù)回暖，以及房地產(chǎn)市場的持續(xù)回升使得美國經(jīng)濟(jì)的韌性較強(qiáng)。我們預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)在2018年下半年依舊保持溫和復(fù)蘇的態(tài)勢。但是，由于全球貿(mào)易爭端四起，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策效用逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為下半年美國經(jīng)濟(jì)的加速度可能放緩。勞動力市場的勞動參與率水平、薪資增速和失業(yè)率水平均處于歷史低位，且改善的空間有限，我們認(rèn)為美國通脹率水平將緩慢上升，美聯(lián)儲持續(xù)緊縮貨幣政策的步伐不變。

　　歐洲復(fù)蘇乏力 新興市場風(fēng)險累積

　　歐洲2018年二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能可能持續(xù)減弱。從生產(chǎn)端的指標(biāo)來看，生產(chǎn)端擴(kuò)張趨勢放緩，歐元區(qū)4-6月制造業(yè)PMI分別為56.2、55.5、54.9，而且2018年以來持續(xù)下滑，6月制造業(yè)PMI創(chuàng)過去18個月以來最低水平。服務(wù)業(yè)PMI分別為54.7、53.8、55.2，在2018年以來持續(xù)下滑的情況下，雖然有所反彈，但數(shù)據(jù)依然低于一季度水平。

　　日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，貨幣政策維持寬松，緊縮步伐緩慢。2018年二季度，在持續(xù)寬松的財政政策和貨幣政策支撐下，日本經(jīng)濟(jì)景氣度提升，我們的觀測模型顯示二季度實(shí)際GDP增速將有所回升，但消費(fèi)通脹仍低迷。

　　新興市場國家的表現(xiàn)參差不齊，部分國家承受資金流出的壓力，金融市場出現(xiàn)波動。2018年上半年，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇挑戰(zhàn)，一方面隨著石油等大宗商品價格走高，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭；另一方面強(qiáng)勢美元導(dǎo)致部分國家金融市場持續(xù)動蕩，匯率貶值，資本外流。部分國家由于外匯儲備的不足，短期國際投機(jī)資本的過度參與，使得在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策期間，短期資金存在外流的風(fēng)險。據(jù)我們監(jiān)測的國別金融市場資金流動數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)自2018年二季度開始，資金持續(xù)從新興市場國家流入發(fā)達(dá)國家，特別是美國。短期資金流動，使得部分新興市場國家的金融風(fēng)險加劇，全球經(jīng)濟(jì)也增加了脆弱性。

　　綜上所述，2018年第二季度，全球經(jīng)濟(jì)遇到的風(fēng)險和困難逐步增多，主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩、通脹上升，緊縮貨幣政策周期開啟。美國對全球的貿(mào)易保護(hù)主義正在抬頭，頻繁對中國、歐盟等國家和地區(qū)發(fā)起貿(mào)易爭端，擾亂了正常的國際貿(mào)易秩序。從經(jīng)濟(jì)短周期的角度，美國經(jīng)濟(jì)增長較為平穩(wěn)，同時保持了漸進(jìn)加息的態(tài)勢，資金從新興市場國家向美國流動的態(tài)勢較為顯著。風(fēng)險的一面，我們應(yīng)該看到美國推行的貿(mào)易保護(hù)主義使得地區(qū)間的貿(mào)易摩擦升級，干擾了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢，不利于經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的穩(wěn)定。同時，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面較為疲弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能減緩，雖然“脫歐”等政治風(fēng)波已經(jīng)緩和，但貨幣政策緊縮的速度較為遲緩。日本經(jīng)濟(jì)增長較為平穩(wěn)，景氣度有所提升，貨幣寬松延緩。新興市場經(jīng)濟(jì)體，特別是外部融資較多，外匯儲備脆弱的經(jīng)濟(jì)體上半年波動較大，風(fēng)險集聚較多。因此，整體來看，2018年上半年全球經(jīng)濟(jì)形勢較2017年有所弱化，我國面臨的外部環(huán)境不利因素增多。

　　中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定 穩(wěn)杠桿成效顯著

　　上半年，我國經(jīng)濟(jì)形勢整體保持穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)增長、通脹和就業(yè)較為平穩(wěn)，穩(wěn)杠桿等供給側(cè)改革扎實(shí)推進(jìn)。上半年我國面臨中美貿(mào)易爭端和國內(nèi)金融穩(wěn)杠桿的大環(huán)境，保持了經(jīng)濟(jì)增長和政策的穩(wěn)定，實(shí)屬不易。上半年GDP增速達(dá)到了6.8%，與去年全年持平，但名義GDP增速略有下降；最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)率達(dá)到歷史新高，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型顯著，正在從以前的投資大國轉(zhuǎn)向消費(fèi)大國；通脹水平整體較為平穩(wěn)，處于可控的區(qū)間。前瞻的看，2018年下半年我國將面臨一定的經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險，一是外部不利因素增多，影響下半年的出口增速。二是國內(nèi)整體貨幣和信用環(huán)境緊縮，影響下半年的房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速。三是規(guī)范和約束地方政府融資行為可能影響基建投資增速。因此，2018年下半年我國經(jīng)濟(jì)面臨的困難和挑戰(zhàn)可能增多。

　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持穩(wěn)健

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持穩(wěn)定的韌性，下半年經(jīng)濟(jì)增速將略微下降。2018年上半年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為41.87萬億元，按可比價格計算，同比增長6.8%，比上年同期小幅回落0.1個百分點(diǎn)，繼續(xù)保持了穩(wěn)定增長。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值22087億元，同比增長3.2%，比上年同期回落0.3個百分點(diǎn)；第二產(chǎn)業(yè)增加值169299億元，同比增長6.1%，比上年同期回落0.3個百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)增加值227576億元，同比增長7.6%，比上年同期回落0.1個百分點(diǎn)。

　　（二）金融部門穩(wěn)杠桿的成效顯著

　　2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出2018年的重要任務(wù)就是穩(wěn)定金融部門的杠桿率，防范金融風(fēng)險。2018年上半年，金融部門采取了一系列穩(wěn)定杠桿率，打擊資金空轉(zhuǎn)，促進(jìn)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的措施，金融部門穩(wěn)杠桿的成效顯著。

　　從2018年上半年的金融穩(wěn)杠桿來看，金融部門杠桿率相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的偏離度較快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于金融穩(wěn)杠桿的感受較為強(qiáng)烈。我們建議，在金融穩(wěn)杠桿的過程中，一方面要考慮金融部門的風(fēng)險化解和步驟，另一方面也需要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力。金融穩(wěn)杠桿的初衷是防范金融風(fēng)險，促進(jìn)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。在金融部門穩(wěn)杠桿的過程中，應(yīng)該要合理安排好穩(wěn)杠桿的時點(diǎn)、力度、影響，保證在穩(wěn)杠桿的過程中經(jīng)濟(jì)增速和金融市場穩(wěn)定向前。

　?。ㄈ┲袊斦\(yùn)行良好

　　2018年上半年，全國財政收支運(yùn)行情況良好。財政收入保持平穩(wěn)較快增長，財政支出保持較高強(qiáng)度，支出進(jìn)度總體加快，對重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的支持力度進(jìn)一步加大，有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)社會平穩(wěn)健康發(fā)展。財政收入增速平穩(wěn)，減稅效應(yīng)顯現(xiàn) ，民生支出增速較快。結(jié)構(gòu)性減稅和重點(diǎn)民生支出相結(jié)合，控制地方政府債務(wù)也成為2018年上半年的重點(diǎn)任務(wù)。

　　2018年全國地方政府債務(wù)限額為209974.30億元。其中，一般債務(wù)限額123789.22億元，專項債務(wù)限額86185.08億元。截至2018年6月末，全國地方政府債務(wù)余額167997億元，控制在全國人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。下半年，隨著各項減稅降費(fèi)政策落到實(shí)處，加之中美貿(mào)易不確定性增加，會對財政收入帶來減收影響，但改革紅利的進(jìn)一步釋放，有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、效率、動力穩(wěn)步提升，將為財政增收提供有力支撐。綜合考慮，預(yù)計下半年財政收入增速將有所放緩，繼續(xù)保持平穩(wěn)。財政支出部分，特別是民生支出和項目預(yù)算的基建支出具有一定的剛性，預(yù)計下半年財政支出增速還將保持強(qiáng)勁。

　　加強(qiáng)供給側(cè)改革 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展

　　1.加強(qiáng)供給側(cè)改革，控制金融空轉(zhuǎn)是關(guān)鍵

　　實(shí)現(xiàn)持續(xù)和平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長，控制金融空轉(zhuǎn)是關(guān)鍵。2018年上半年以來，國內(nèi)金融部門去杠桿和規(guī)范地方政府債務(wù)，引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使投資回報率持續(xù)回升。

　　金融部門的表外杠桿和地方政府債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大，很多政府相關(guān)的投資性項目的回報率過低，已經(jīng)開始拖累中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率。在流動性持續(xù)寬松的條件下，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，開始呈現(xiàn)出資產(chǎn)泡沫化的過程。更進(jìn)一步，中國債務(wù)融資的擴(kuò)大，從宏觀渠道上，已經(jīng)開始通過資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引起資產(chǎn)泡沫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤的形式，影響到中國的金融穩(wěn)定。

　　按照我們估算的中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率水平，我們發(fā)現(xiàn)：

　　第一，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風(fēng)險融資成本以下。第二，經(jīng)過2016-2017年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革之后，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率水平開始抬升，目前已經(jīng)略高于金融市場融資成本。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率暫時脫離了危險的區(qū)間，仍需堅持供給側(cè)改革，逐步提升投資回報率。

　　2.堅定改革目標(biāo)，加強(qiáng)國際合作共贏是內(nèi)安外靖的關(guān)鍵

　　供給側(cè)改革的阻力，金融穩(wěn)杠桿的阻力和加強(qiáng)財政、國企部門預(yù)算約束的改革阻力巨大，并不是一朝一夕或短期決策能夠解決的。同時，我國在發(fā)展過程中，往往要面對海外競爭對手的打壓和阻撓，如何避免干擾，也將考驗(yàn)我們國家走向復(fù)興的決心。

　　內(nèi)安就是要在國內(nèi)達(dá)成改革的共識。具體而言，供給側(cè)改革將不可避免地涉及去產(chǎn)能、去杠桿等做“減法”的政策組合，這一過程中的企業(yè)破產(chǎn)重組，行業(yè)產(chǎn)能收縮和改革，金融部門杠桿的控制等，在短期內(nèi)將使得一部分企業(yè)或個人的利益受到一定程度的損失。但是，短期陣痛是為了長期的發(fā)展。政策制定者應(yīng)該堅持中長期的發(fā)展方向，堅持做好供給側(cè)改革、控制金融部門杠桿率和規(guī)范財政、國企部門的預(yù)算約束等政策組合，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)改革環(huán)境的安定和內(nèi)部的團(tuán)結(jié)。

　　外靖就是要與全球大部分國家建立友好合作的關(guān)系，與守成大國之間的關(guān)系也是良性競爭，積極合作的關(guān)系。世界上沒有一個國家能不依靠國家與國家之間的比較優(yōu)勢的貿(mào)易來獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會。全球化的浪潮并不以個人的意志為轉(zhuǎn)移，也不以短期內(nèi)部分群體的意志為轉(zhuǎn)移。全球越來越處于命運(yùn)共同體，認(rèn)識歷史發(fā)展趨勢，將能幫助我們遇到逆全球化的波瀾時，穩(wěn)住方向，加快對外開放和改革。（閆坤 劉陳杰 本文是中國社會科學(xué)院財稅研究中心《我國宏觀經(jīng)濟(jì)與財政政策分析》課題，課題組組長：閆坤）

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